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對於今年以來宏觀經濟走勢如何判斷是一個焦點。第一季度GDP增長率很高，達到9.9%，第二季度遇到非典，大家認爲今年下半年可能會進一步降低，但是到了第三季度，又向上反彈，結果引起經濟界一場爭論。爭論的焦點是“經濟是否已經過熱”。持反對意見的人拿出了歷史上大家公認過熱時期的經濟狀況與現在情況一條一條地對比，結果表明，幾乎所有症狀都對不上號。持支持意見的人們認爲自己對經濟運行情況的瞭解比前者要更清楚，感覺也應更加準確。之所以說服力不強，是因爲傳統的對經濟過熱的判斷標準沒有爲他們提供有力的論據。
判斷標準也應與時俱進
國家信息中心的高輝清認爲，隨着科技進步和生產能力的提高，經濟運行發生了很大變化，對經濟過熱的判斷標準也應與時俱進。他說，根據傳統的判斷標準，經濟一旦出現過熱，必然表現爲：(1)物價持續快速上升；(2)居民消費全面高漲，許多商品供不應求；(3)生產在能源或原材料方面遇到瓶頸制約。這些都是由於居民消費太旺盛所致，所以可以定義它爲“消費推動型經濟過熱”。隨着科技進步和生產能力的提高，商品供不應求的現象已經越來越少了，經濟過熱更多地表現爲另一種新的形式，可以把它定義爲“投資推動型經濟過熱”。這種過熱是由過度投資所導致，後果是產能大量過剩，產品供給遠遠大於市場需求，物價不斷下跌。只有在經過長時期的調整之後，市場才能實現“出清”，經濟景氣才能緩步上升。
站在這個角度上觀察今年投資的狀況。今年一至三季度，投資需求成爲拉動經濟快速增長的最主要因素，其中固定資產投資同比增長30.5%。由於目前我國的投資品價格較低，所以今年扣除價格因素的實際投資增長率僅次於1992年～1993年，成爲我國曆史上投資增長速度最快的時期之一。
如此高的投資增長，用新的標準是否就能判斷爲“過熱”了呢？也不盡然。同是國家信息中心的祝寶良認爲，即便如此，“過熱在目前情況下也沒有存在”。在他看來，當前投資的高增長在我國現階段經濟發展中有其合理性：一方面，我國進入重化工業化階段，投資規模大是重化工業化階段的一個特徵；另一方面，我國城市化進程加快，市政建設和基礎建設投資需求強勁，這兩方面的原因都要求投資高增長期的到來，而我們的股市連續三四年下跌，並沒有所謂資產泡沫問題。房地產價格雖然也在上漲，但是不多，7%到8%的樣子，沒有很大的泡沫問題。
消費價格沒有上漲，但資產價格上漲了
無論是新標準還是老標準，貨幣供應過量都是一個不爭的事實。我國貨幣供應量增長今年平均水平就達到20%左右，第三季度末增長20.7%，大大地超過了GDP的增長。貨幣過量供應的問題其實已經持續了多年了。這就形成了一個很大的貨幣壓力。
貨幣超發又沒有流向消費品市場，沒有形成消費品價格的上升，它跑到哪裏去了呢？它可能到資產市場上去了。資產市場主要是房地產、股票、期貨。針對此，國務院發展研究中心的吳敬璉教授前不久在上海講了兩個故事。一個發生在日本。日本在上個世紀80年代後期，貨幣大量超發，但是中央銀行始終沒有發出警報，也沒有采取措施，一直到1989年。
其中的問題就出在：他們看的是消費物價指數，消費物價指數完全沒有上升。但是1990年崩盤以後，他們得到了一個教訓，經濟學界也因此修改了原來判斷通貨膨脹的方法。
另一個發生在中國香港。上個世紀90年代一直到1997年，港幣大量地超發，但它的物價沒有上漲，因爲港幣是和美元掛鉤的，結果超發的貨幣就表現爲房地產價格的上漲。到了1997年以後，房地產市場突然崩盤，現在香港房地產價格是最高時期的30%。
中國國際金融公司的專家許小年教授把這種現象稱爲“沒有溫度的高燒”————消費價格沒有上漲，但資產價格上漲了。會不會出現通貨膨脹呢？許小年教授說：“如果扣除國際能源價格的影響，並且剔除了糧食價值對消費物價的影響，我們發現中國經濟仍然處於通縮之中，換句話說，還是總供給大於總需求。”
通過中央銀行進行不斷微調
中國人民銀行貨幣政策分析小組在《2003年第三季度中國貨幣政策執行報告》中分析指出：“目前，生產價格、固定資產投資價格、房地產價格快速回升，要防止出現資產價格過快上升，形成資產‘泡沫’的危險。在最終需求不旺、中間產品供大於求的情況下，如果不控制貨幣信貸的高增長，也可能會進一步加劇供大於求的狀況。”分析小組的對策是“適度控制貨幣信貸的增長，既可以防止通貨膨脹，又可以防止通貨緊縮”。而決策部門在8月份就陸續採取了一系列措施，比如回收基礎貨幣，將存款準備金率提高了一個百分點。然而，9月末的統計結果表明，金融機構的貸款不僅沒有因此而減少，相反還創出了近7年來的新高。按照往年的慣例，銀行貸款額將在第四季度再有一個提升。廣義貨幣供應量也繼續加速增長，攀上了1997年5月以來的最高點。面對嚴峻形勢，銀監會也採取行動，要全面調查四大商業銀行及其所屬機構的信貸情況。
對此，國務院發展研究中心金融所所長夏斌不贊同現在就簡單地對經濟的快速增長下“過熱”的結論，因爲經濟的急剎車會增加銀行大量的不良貸款。他認爲，爲保證我國經濟持續、快速、健康的發展，需要通過中央銀行進行不斷地微調。如果明年銀行貸款速度降不下來，貨幣供應量速度也降不下來，中央銀行將會採取更加嚴格的緊縮措施。他認爲，只要今年全年貸款增長速度不超過23%，明年通貨膨脹的壓力就不大。
不斷微調的前提是早決策。如果決策晚了，難免要下猛藥。
重要的在於提高投資效率
在一個多月關於“過熱”的討論中，專家們逐漸細化討論的內容，把“過熱”分爲兩種不同的形式。我國現在沒有“消費推動型經濟過熱”，在這一點上已經形成共識，對於“投資推動型經濟過熱”，一些專家雖然持否定態度，但也和持肯定態度的專家一樣給予了嚴重的關注。關注的原因在於它反映出我國經濟運行甚至經濟體制的深層問題———投資效率太低。
這裏有一個指標————增量資本產出率(ICOR)，這個指標的分母是GDP增長，分子是資本增長，也就是投資。這個指標是美國的克魯格曼教授給出的。說的通俗一點，這個指標就是衡量增加1元錢的國民生產總值要投入多少固定資產和流動資金，讓資本存量增長多少。西方國家一般在1至2這個水平上，就是說主要靠效率而不是靠投入。
吳敬璉教授分析：我國的這個指標在1991年到1996年時是在2左右，現在是5到8這個水平上。如果說是5，要投5元錢才產生1元錢的國民生產總值，去年我們新增的國民收入的42%都是用來投資了，今年看起來可能還會提高。 中國人民銀行副行長郭樹清在上月底召開的“中國改革論壇”上，把“資源配置和利用的效率亟待提高”列爲“未來改革面臨的挑戰”之首。他說：“目前中國經濟增長速度位居世界前列。但是每年新投入的資金佔GDP的比重按現行統計已超過40%，按現行匯率折算達5000億美元。投入產出比例很不理想。綜合經濟效益仍處於較低水平。”
討論至此，當前經濟形勢究竟“熱”與“不熱”已顯得不那麼重要，更重要的是經濟運行背後隱藏的投資效率問題，以及投融資體制改革面臨的挑戰。
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