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信息披露成致命傷 在美上市公司頻遭集體訴訟 法制網記者王曉雁 12月3日和12月11日，納斯達克股票市場和紐約證券交易所分別在北京設立辦事處。 有業內人士將該消息解讀爲：中國概念股被海外市場青睞的程度，已到了令兩支全球經濟的重要資本龍頭放下身價、主動上前“送秋波”的地步。 在很長一段時間裏，能夠赴美上市，在很大程度上是中國概念股成功的終極標誌。 在美國上市，形勢果真如此大好？ 顯然不是。近年來，海外上市這柄“雙刃劍”不怎麼美好的一面，也正在引起越來越多有識之士的憂慮：由於美國嚴格得幾近“苛刻”的監管體系，中國概念股在“淘金”路上同時也在承受着巨大的法律風險。其中最顯見的，就是近年來一樁接一樁的集體訴訟案件： 自2001年，中華網首遭集體訴訟算起，短短6年來，已先後有網易、中國人壽、UT斯達康、中航油、新浪等近10家海外上市公司被集體訴訟“狙擊”，而且還在呈現迅速放大的趨勢，事件的多發性，到了被外電稱爲“中國概念股的頑疾”的地步。 一向“頭頂光環”的中國概念股，走出國門後爲何總是“水土不服”？ 雙雙禍起“數據門” 11月底，兩條爆炸性新聞的出現，再次驗證了集體訴訟“趨勢擴大論”的預測。 國內網絡遊戲行業的領頭羊“巨人網絡”，開創了我國戶外廣告的新時代、風光無限的“分衆傳媒”，在11月底的幾乎同一時刻，遭到了來自同一家美國律師事務所的集體訴訟。 又是集體訴訟！ 此時，巨人在納斯達克掛牌上市僅僅27天。11月1日，巨人在納斯達克掛牌上市，此後，其股價就一直走勢疲軟。11月19日，巨人在美國股市收盤後發佈了2007年第三季度財報。報告顯示，《征途Online》第三季度平均同時在線玩家人數爲48.1萬人，環比下滑6%；最高同時在線玩家人數爲88.8萬人，環比下滑17.2%。 正是這一系列數據，成了巨人被揪住的“小辮子”。11月27日，一家名叫CoughlinStoiaGellerRudman&Robbins(簡稱CSGRR)的美國律師事務所宣佈，代表投資者向紐約南區地方法院提起針對巨人以及特定高管和董事的集體訴訟，要求被告賠償因信息披露不完善而導致的投資者損失。 CSGRR稱，投資者應該早在巨人上市前就應該知道玩家人數出現下降的負面消息，因爲這一切都發生在巨人上市前一個月，可巨人在10月31日的上市申請書和招股說明書中對此隻字未提，“有投資者覺得受騙了”。CSGRR指控稱，巨人以及特定高管和董事違反了1933年的《美國證券法》，該法律在企業關鍵信息的披露方面有嚴格規定，而巨人的所作所爲顯然沒達到這個標準。 消息傳來，巨人的股價出現大跌，上市以來股價幾乎慘遭腰斬。 而訴訟事件第二天，分衆亦因涉嫌隱瞞負面的業績信息而面臨集體訴訟。起因是分衆在11月7日進行的第二次售股。CSGRR認爲，分衆在招股說明書中應該指出自己在互聯網廣告領域開展多起收購，而這些收購會導致毛利率出現下滑。可事實是，分衆是在12天后必須要公佈財報時才公佈了這個細節。 實際上，原告方就是抓住了巨人和分衆信息披露晚了19天和12天得以“大作文章”。 信息披露成“致命一刀” 歷史總有驚人的相似。 通觀中國概念股近年來陷入的海外集體訴訟案件，幾乎所有原告方的指控，都集中在了“信息披露”這一環節上。 2004年，UT斯達康被美國加州的一家大型律師事務所起訴，訴由是“發佈虛假、誤導性的聲明，人爲擡高其股票價格”；同年，空中網被美國投資者指責爲“上市時隱瞞了中國移動對包括該公司在內的中國22家全網SP作出的處罰決定”而同樣被訴；網易更曾因爲修改2000年全年財報，而被判賠償中小投資者435萬美元；而中國人壽及其5位高管、董事在2004年在美國被集體訴訟，訴由也是“沒有及時披露不利信息”，此案至今仍在處理過程中…… “中國概念股頻頻遇到法律糾紛，原因不是偶然的。”《法律風險觀察》研究員張雅玲介紹，原因之一就是美國嚴格的監管法規。其規定，企業上市單是首次公開發行，就存在招股書包含不當陳述、遺漏、誤導，IPO定價不當，重要信息泄露等可能引起訴訟的風險。上市後，公司還可能因爲股價下跌、未達到盈利預期、財務報表失真、重大事件披露不當等被告上法庭。 有了如此細緻的規制，美國投資者自然非常看重企業的信息披露。他們認爲，規範的財務爲企業生存之本，信息披露表現出的是上市公司面對股民起碼的職業精神，因此信息披露的質量直接影響着公司治理的績效，其真實性與及時性更事關企業生死。這對於對美國法律和監管條例並不熟悉、內部管制又尚不成熟的中國公司而言，的確是不小的挑戰。 除了嚴苛的法律規定，兩國的傳統商業文化迥異，也是引發頻頻集體訴訟的重要原因。張雅玲認爲，國內許多企業的決策者都習慣了重大決策要保密，而且中國企業與國際接軌的進程纔剛剛起步，既沒有學會和投資人、股東打交道，又沒有轉變“企業上市是爲了圈錢”的觀念，這些因素都很容易使決策者在不知不覺中就隱瞞了信息。 “被訴的起因均是虛報、隱瞞信息，這也從某種程度上反映出國內資本市場在信息披露體系上的不足。從制度方面看，中國的信息披露制度與海外市場相比，最大的差距之一就是信息披露缺失的成本太低、對造假者的懲罰低。一些引起中小投資者巨大損失的上市公司違規行爲，往往只被罰款幾萬元或幾十萬元，違規收益遠大於其違規成本。這種錯誤的習慣思維一旦帶到美國，不啻於引火上身，企業的缺陷會被無限放大。”張雅玲表示。 挑剔的美國投資者正在給中國公司補課 在“數據門”事件發生之後，巨人發表了措辭強硬的聲明稱並未違規，否認所有指控，同時聲稱將採取積極態度應訴；分衆內部人士也表示準備應訴。對此，國際法律風險分析專家表示，從以往發生類似的集體訴訟案件看，儘管其中大多數都以和解而告終，但由於牽扯到集體訴訟的複雜性和美國嚴格的法律制度，無論是選擇和解還是訴訟，二者的過程都會極其漫長，都需要企業支付巨大的時間、金錢和人力成本，而且對企業的聲譽也會造成很大影響。 雖然具體結果還不好預測，然而能夠肯定的一點是：CSGRR這次對中國上市公司的起訴，又給中國企業在境外融資方面上了一課。信息披露總成爲“致命傷”的背後，是中國概念股在海外的尷尬現狀：由於主要市場尚在國內，一直以來企業熟悉的只是國內的現成遊戲規則而缺少全球化的視野，企業自身的治理結構不完善，又不瞭解海外市場的商業文化和監管制度，特別是對當地法律不熟悉極易引發法律風險估計不足。這些幾乎成了中國概念股的“通病”。 波士頓一家投資銀行的執行合夥人，就曾經在中石油在加拿大遭遇集體訴訟後公開表示，雖然他對中國概念股很感興趣，“但亞洲公司普遍都不遵循美國或國際會計準則，缺乏財務的透明度，信息披露不充分，其商業文化並不像西方那麼直截了當，這些缺失使得信用評級機構無法對多數海外上市的中國公司評級，大大影響了投資者的投資熱情。” “從被國外投資者詬病的這些因素來講，中國公司在海外資本市場上是‘集體缺課’的。”路偉國際律師事務所北京合夥人呂立山律師告訴記者，事實上，企業上市，尤其在美國上市，是一個由投行、審計和律師等專業人士參與並需要嚴格把關的運作過程，這些專業機構爲了控制自己的風險，一般都會嚴格遵守法律和專業準則，不敢縱容上市公司隱瞞重要的信息披露，而且在美國薩班斯法案生效後，監管制度更爲嚴格，不少企業懾於該法的嚴厲和高昂的監管成本，也紛紛放棄了赴美上市。 據統計，近年來在紐約上市的香港和內地公司受到過集體訴訟的比例已經佔到11.5%，這一比例在納斯達克市場上更是高達17.2%，更令人擔憂的，許多國內企業等到收到訴狀時，還往往認爲自己是“莫名其妙地”被拖入法律糾紛之中。 “其實原因就在於企業不瞭解國外的監管制度，自身治理結構的透明度又不高，再加上國外還有一批緊盯着上市公司一舉一動、專門以提起集體訴訟爲生的律師(被稱爲‘股市禿鷲’)，企業稍有不慎，就可能造成大損失。”呂立山律師表示。 “長期以來，美國投資者對中國概念股抱有複雜的情緒：一方面，認爲中國公司治理結構不完善，信息披露不透明；但另一方面，他們也相信中國市場的巨大潛力，而中國概念股頻頻遭遇集體訴訟和美國兩大證券交易所都在北京設立辦事處，就是這兩種矛盾情緒的各自反映。”呂立山律師表示，風險和收益共存，所以國內企業要進入海外證券市場，首先要練好內功，並遵守其遊戲規則，千萬不能幻想矇混過關。 隱患往往意味着災難，前車之鑑已經太多了。
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