全球經濟增長明顯放緩 國際通脹壓力持續加大

　　全球經濟增長明顯放緩 國際通脹壓力持續加大 　　——2008年第一季度國際經濟金融走勢分析及全年展望

　　中國工商銀行城市金融研究所課題組課題負責人：詹向陽、樊志剛課題執筆人：鄒新、宋瑋、程實

　　(本報告僅代表個人觀點，與所在機構無關)

　　2008年一季度，次貸風波對世界經濟增長的滯後負面影響全面顯現：美國短期滯脹可能性不斷加大；歐元區經濟增勢拐點已現；日本經濟增速劇降；亞洲經濟增速也有所放緩。而與此同時，國際原材料和大宗商品價格尤其是糧食價格加速上行，致使國際通脹壓力持續加大。

　　在經濟增速明顯放緩而通脹壓力加大的背景下，美、英監管層爲了避免經濟衰退大力放鬆貨幣政策，而歐元區由於通脹壓力過大，降息的可能性已大爲降低，印度等新興市場經濟體則採取了緊縮的貨幣政策。

　　我們認爲，次貸風波的惡化趨勢有可能從2008年三季度開始有所緩解。因此二季度發達經濟體的經濟增速將進一步放緩，而其對新興市場經濟體滯後的負面影響亦將日益顯現。鑑此，我們預計2008年全球經濟增速將放緩至4%左右，爲2002年以來最低增速。

　　美國經濟短期滯脹可能性不斷加大。2007年四季度美國經濟增長率(根據數據取用和比較的國際習慣，這裏的經濟增長率爲實際GDP季環比經年度化折算後的年率)最終數據爲0.6%，較三季度的4.9%大幅下滑，次貸風波對實體經濟的滯後負面影響開始顯現。2008年一季度，美國大部分經濟數據走弱，短期滯脹可能性不斷加大：

　　一方面，美國經濟增長面臨的衰退風險來自四個層次。第一，房地產市場持續萎靡：截至2007年末，美國個人住房淨資產佔住房市值的比例已經降到1945年以來的最低水平，住房抵押品贖回權喪失率達到創紀錄水平，抵押貸款拖欠率也創下1985年以來的新高。2008年1月和2月，美國現房銷售同比下降23.4%和23.8%，單戶新屋銷售同比下降32.5%和29.8%，建築支出同比下降3.1%和3.5%，新屋開工同比下降22.8%和27.7%。3月，美國新屋開工數摺合成年率爲94.7萬套，跌至17年來的最低水平。房市萎靡將大幅拖累美國投資增長，加大短期經濟衰退的可能(從歷史數據看，投資變化是美國經濟短期波動性的主要來源，次貸風波中美國房市萎靡通過抑制投資大幅拖累了短期經濟增長，詳見本所2008年2月29日發佈的研究報告《美國經濟會因次貸風波而衰退嗎？》)。

　　第二，個人支出和企業支出出現疲軟。2008年2月，美國個人收入環比增長率從1月的0.3%升至0.5%，但同期個人支出環比增長率卻從1月的0.4%降至0.1%，儲蓄率則從1月的-0.1%升至0.3%，表明消費者在收入改善的背景下依舊行爲謹慎。與此同時，美國工廠訂單在2008年前兩個月連續下降，降幅分別爲2.3%和1.3%，2月美國製造業活動指數僅爲48.3，低於1月的50.7和2007年12月的48.4。微觀層次的支出疲軟將拖累美國消費和投資的短期增長，加大短期衰退的可能性。

　　第三，就業狀況大幅惡化。2008年1月至3月，美國非農就業人數分別減少7.6萬、7.6萬和8萬人，失業率分別爲4.9%、4.8%和5.1%，其中3月的非農就業人數降幅創2003年3月以來的新高，失業率創2005年9月以來的新高。黯淡的就業形勢將打擊未來消費，加大短期衰退的可能。

　　第四，經濟信心持續削弱。2008年1月至3月，密執安消費者現況指數分別爲78.4、70.8和69.5，預期指數分別爲68.1、62.4和60.1，世界大企業聯合會消費者信心指數分別爲87.3、76.4和64.5，均呈現出逐月下降的態勢。與此同時，ABC消費舒適度指數從去年末的-20降至2008年3月的-39，同期世界大企業聯合會公佈的企業信心指數也從39降至38。信心持續虛弱將減小經濟擴張動力，加大短期衰退的可能。

　　另一方面，美國不斷增加的通脹壓力體現在三個層次。第一，CPI超出警戒區間，2008年1月至3月，美國CPI同比增幅分別爲4.3%、4%和4%，大幅高於美聯儲1.5%-2%的警戒區間。第二，PPI增幅創下新高，2008年1月至3月，美國PPI同比增幅分別爲7.4%、6.4%和6.9%，1月升幅創1981年10月以來的新高。第三，進口價格持續上漲，2008年1月至3月，美國進口價格指數月度增幅分別爲1.5%、0.2%和2.8%，能源和農產品國際價格上漲的外部通脹壓力不斷向美國內部傳染。

　　雖然美國經濟短期滯脹的可能性不斷加大，但一些重要經濟數據出人意料地走強，表明短期滯脹“長期化”的可能性微乎其微，和我們之前對美國經濟的“謹慎判斷”基本一致，市場對次貸風波長期影響的判斷過於悲觀。

　　數據亮點主要包括：2008年3月，美國商品零售額意外上升0.2%，而此前市場預期爲零增長或負增長；3月美國工業產值增長0.3%，開工率爲80.5%，高於此前-0.1%和80.4%的預期中值；美國大型企業2008年一季度盈利水平高於預期，國際化程度較高的非金融企業(比如IBM、谷歌和可口可樂公司，該結論來自Brown Brothers Harriman的數據)增長強勁；3月美國工人總工作小時數上升0.2%，每週平均工時小幅上升，表明未來就業崗位有望增加；3月世界大企業聯合會公佈的美國領先指數從2月的101.9上升至102，呈現出次貸風波爆發以來的首次反彈。由此可見，美國消費和投資的實際放緩程度稍好於預期水平，部分先行指標的變化已經初步反映出下半年經濟反彈的信息。

　　綜合考慮佔絕對多數的利空因素和間或出現的利好因素，我們認爲，短期內美國發生滯脹的可能性不斷加大，但長期內依舊不可能發生“大蕭條”式的經濟危機。預計2008年一季度美國經濟增長率約爲0.15%左右，二季度爲0.1%左右，不排除其中一個季度出現零增長甚至負增長的可能性，但連續兩個季度出現負增長的可能性很小(一般將連續兩個季度經濟負增長視作衰退的技術標準)。考慮到美國財政政策和貨幣政策的政策時滯，政策擴張效應將使美國經濟在2008年下半年明顯反彈，受美國大選等因素的影響，四季度的經濟增速可能略低於三季度。預計2008年全年美國經濟增長率約爲1.3%左右。

　　歐元區經濟增勢拐點已現。受次貸風波以及全球經濟增速放緩影響，2007年四季度歐元區投資、消費以及出口均出現不同程度的減速，致使該季度經濟增長率由三季度的2.6%小幅下滑至2.2%。不過，在全年經濟增勢良好的基礎上，歐元區2007年經濟增速仍達到2.7%，高於2.2%的2007年美國經濟增速。2008年一季度，歐元區經濟增速將進一步小幅走低，主要原因在於投資和消費的持續低迷，而出口的增勢不減一定程度上避免了經濟大幅放緩：首先，在次貸風波中受損嚴重的歐元區銀行業爲進一步規避風險，提高了流動資產佔總資產的比重，加劇了歐元區的信貸緊縮程度，致使投資增速大幅放緩。其次，歐元區消費者信心低迷不振，歐盟委員會消費者信心指數的變化，該指數從2007年5月的-1.5一路直線下滑至2008年3月的-12.1，而CPI的加速上漲也將抑制消費的增長。雖然2007年以來歐元對美元升值20%及美國經濟增速放緩對歐元區區外出口造成一定的負面影響，但是歐盟內部貿易壁壘的進一步削弱以及區內旺盛的進口需求維持了佔據總出口份額三分之二的區內出口的穩步快速增長，預計歐元區整體出口仍將增勢不減，而在投資和消費雙雙疲軟的情況下，出口將逐漸成爲支撐歐元區經濟增長的主要動力。預計歐元區今年一季度經濟增速將小幅放緩至1.7%左右，而隨着次貸風波深化及其對歐元區負面影響的逐漸顯現，下半年增速將進一步探底至1.45～1.55%區間，2008年全年增速將很可能由2007年的2.7%大幅下滑至1.6%左右。

　　英國經濟增長拉響大幅放緩警報。在房市蕭條和消費者信心指數大幅下降的背景下，英國2007年四季度經濟增速由三季度的3.3%小幅放緩至2.9%，創下自2006年三季度以來的最低水平，而2007年全年經濟增速仍保持在3.1%。2008年一季度，英國經濟增長前景依舊暗淡：首先，受次貸風波及其颳起的銀行信貸緊縮影響，英國房地產市場持續低迷；其次，英鎊幣值持續堅挺，英國出口增速亦出現下滑跡象；再次，英國通脹壓力日益加劇，3月CPI同比上漲2.5%，創下自2007年4月以來的最大升幅，英國央行認爲高薪資需求是進一步推高該國通脹的最大威脅，而長期的通脹壓力將難以避免地抑制消費增長，加大經濟下行風險。預計英國2008年一季度經濟增速大幅放緩至2.2%左右，同時我們將2008年全年英國經濟增長預期下調至1.8%。

　　日本經濟增速劇降。雖然受到次貸風波和經濟增速放緩的影響，但強勁的企業支出以及亞洲各國對日本出口商品的旺盛需求抵消了美國經濟疲軟所帶來的不利影響，2007年四季度日本經濟增速高達3.7%，遠高於三季度的2.6%，但2007年全年經濟增速達2.1%，較2006年的2.4%略有回落。2008年一季度，隨着能源、商品價格飆升以及美國消費需求的走低，日本出口商面臨着巨大壓力，同時日元對美元的大幅走強削弱了日本產品市場競爭力，極大地威脅了出口增長，也加大了日本經濟增速大幅放緩的可能。就在日元加速升值、出口萎靡不振和經濟增長面臨較大風險的危急時刻，日本經濟的掌舵人日本央行行長卻由於黨派之間的政治博弈在3月底出現空缺，致使其無法迅速採取及時有效的救市措施和準確的貨幣政策，這種混亂狀態不僅在一定程度上推高了日元匯率，增大了日本經濟增長的不確定性，而且不利於其抵禦次貸風波對金融市場帶來的衝擊，嚴重打擊了投資者的信心，並助長了市場對日本經濟發展前景的悲觀情緒。雖然本次央行掌門危機以白川方明最終出任行長而結束，但預計日本央行在短期內難以挽回經濟頹勢，預計日本2008年一季度經濟增速將可能大幅走低至1.4%。

　　亞洲經濟增速有所放緩。經濟合作與發展組織(OECD)於2008年4月11日公佈的數據顯示，2008年“金磚四國”巴西、俄羅斯、印度和中國的經濟增長均將出現不同程度的放緩。受盧比升值及貨幣政策大幅緊縮的雙重影響，2007財年(截至2008年3月末)印度經濟增長率爲8.7%，低於2006財年9.6%的增長率，這是印度經濟三年來的最低增速。其中，農業部門經濟增長率將由2006財年同期的3.8%降至2.6%，工業增長率由同期的12%降至9.4%。印度經濟減速主要原因是央行持續加息，美國經濟衰退與否並不會損害印度經濟增長的結構性動力，而5000萬中產階級的消費能力構成了印度經濟增長的源動力。但隨着通脹壓力的加大，預計截至2009年3月31日的2008財年中，印度經濟增速將繼續走低至8.1%。2007年四季度，韓國經濟增長5.2%，高於三季度5.1%的增速，主要原因是四季度出口比三季度猛增7.3%，遠高於三季度1.5%的增幅；另外，四季度國內設備投資及建築投資也均扭轉了跌勢，分別比三季度增長6.3%和0.4%。但全球經濟增速放慢將不可避免地抑制其外部需求，韓國出口增速因此將受到負面影響，預計2008年一季度韓國經濟增速將放緩至5.1%，全年增速將有可能繼續放緩至4.7%。得益於本地消費以及投資的反彈，2007年四季度香港經濟增速由三季度的6.3%反彈至6.7%，但受美國經濟大幅放緩的影響，香港地區出口增長出現大幅下滑，同時內地食品價格高漲加劇了其通脹風險，預計2008年一季度香港地區經濟增長率將大幅放緩至5.2%左右。

　　美聯儲繼續大幅降息。與我們之前的預期基本一致，美聯儲在2008年一季度繼續實行了寬鬆的貨幣政策，並加強了工具創新。2008年1月22日，美聯儲出人意料地在非貨幣政策會議期間降息75個基點至3.5%，並將貼現利率降低75個基點至4%；1月30日，美聯儲在2008年第一次貨幣政策會議上降息50個基點至3%，並將貼現利率降低50個基點至3.5%；3月16日，美聯儲在非貨幣政策會議期間將貼現利率降低25個基點至3.25%，並將貼現期限從30天調升至90天；3月18日，美聯儲在第二次貨幣政策會議上降息75個基點至2.25%，並將貼現利率降低75個基點至2.5%。一季度美聯儲累計降息200個基點，降低貼現利率225個基點，並將政策核心目標由維持物價穩定向刺激經濟增長進一步轉移。

　　2008年一季度，美聯儲加強創新力度，美國貨幣政策結構趨向多元。爲有針對性地緩解貨幣市場信貸緊縮狀況，並降低經濟下行風險，美聯儲逐步完善了以基準利率政策和貼現利率政策爲主體，以定期資金招標工具(Term Auction Facility)、定期證券借貸工具(Term Securities Lending Facility)和一級交易商信用工具(Primary Dealer Credit Facility)爲補充，以互惠貨幣掉期機制爲跨國合作形式的多層次貨幣政策體系，加強了政策調控能力。

　　大幅降息將通過降低融資成本、刺激投資增長和增強經濟信心等多種途徑刺激美國經濟增長，定期資金招標工具、定期證券借貸工具和一級交易商信用工具將通過改善融資環境激活信貸市場，互惠貨幣掉期機制則將通過改善國際貨幣政策博弈結構穩定離岸市場的美元拆息。

　　鑑於對次貸風波發展及美國貨幣政策結構的分析，我們認爲美聯儲本輪降息週期已經接近尾聲，原因有六：一是短期滯脹可能性不斷加大，降息政策面臨兩難困境；二是未來進一步大幅降息的空間不大；三是美國已經成爲低利率國家，國際套利活動加大了大幅降息的潛在風險；四是美聯儲就大幅降息出現內部分歧，最近的連續五次降息均有委員投出反對票；五是多層次的貨幣政策結構增加了美聯儲穩定金融市場的工具選擇；六是由於許多市場分析將次貸風波的根本成因歸結爲格林斯潘本世紀初過於寬鬆的貨幣政策，美聯儲現在繼續大幅降息被部分市場人士視作“重複錯誤”。

　　預計美聯儲在通過一到兩次降息將基準利率繼續調降50至75個基點之後將結束本輪降息週期。在2008年4月30日的第三次貨幣政策會議上，美聯儲大幅降息75個基點的可能性非常小，我們預期降息25個基點或50個基點的概率均爲45%左右。

　　通脹壓力加劇，歐洲央行降息的可能性降低。雖然區內經濟增速在金融市場動盪影響下將繼續走低，但是能源、食品價格及工資水平的大幅上揚不斷推動CPI屢創新高，加劇了區內通脹壓力。在連續6個月超過歐洲央行設定的2%警戒線後，區內3月CPI同比上漲3.6%，創下自1997年開始編制該數據以來的最高水平，同時2月生產者價格指數(PPI)較上年同期上升5.3%，創下18個月以來的新高，區內通脹壓力與日俱增。在此背景下，歐洲央行在2008年前四次議息會議均維持現有4%的基準利率不變，並於3月將今年通脹目標調高到2.9%，且在其最新報告中認爲區內通脹風險“仍在上行通道”。歐洲央行曾暗示，只有CPI增速降到3%以內，其纔可能考慮採取降息措施，但從目前形勢來看，該指標很可能到今年年末纔回落至3%以內，因此歐洲央行在2008年降息的可能性較小，除非下半年歐元持續走強及美國經濟增速放緩等因素致使區內經濟增速大幅放緩，歐洲央行纔可能考慮降息刺激經濟反彈。

　　英國央行連續兩次降息。隨着英國銀行業受次貸風波衝擊加大及房市逐步趨緊，英國央行於2007年12月6日果斷降息25個基點至5.5%，這是其自2005年8月以來的首次降息。由於目前英國信貸環境對國內家庭和商業運作仍然較爲嚴峻，且次貸風波對該國銀行業的影響有可能進一步擴大，英國央行於2008年2月7日和4月11日連續兩次分別降息25個基點，將基準利率減至5%，以防止經濟增速大幅放緩。預計英國央行將視經濟放緩程度進一步降息，有可能在今年9月底前降至4.75%，然後保持此基準利率至2009年初。

　　日本央行被迫放棄加息念頭。2007年在CPI增速較爲緩慢的同時，日本經濟增勢良好，市場預期隨着經濟持續復甦及企業業績的快速增長，日本央行將適時考慮加息至0.75%。但是次貸風波於2007年8月全面爆發，美國及全球經濟下行風險加大，再加上國際油價飆升、日元對美元大幅升值及其對出口的抑制作用，日本經濟逐步放緩已勢不可擋，因此日本央行被迫放棄加息念頭，至今仍保持0.5%的基本利率不變，繼續維持低利率政策。而與此同時，日本CPI保持快速增長勢頭，2月該指數同比上升1%，創下1998年3月上升1.8%以來的最高升幅，這已是CPI增速連續五個月上漲。這說明，進口石油及商品價格的上漲已開始對日本國內生活成本帶來上行壓力，再加上失業率意外上升1%，均將導致消費者信心惡化，減緩私人消費增速，加大經濟下行風險。由於次貸風波對日本經濟的負面影響日益加大且日本經濟增速已明顯放緩，日本央行在2008年加息的可能性較小。

　　印度央行穩步緊縮，韓國央行則按兵不動。爲應對不斷加大的通脹壓力，印度央行從2004年10月起9次提高了基準回購利率，目前基準利率爲7.75%，但初級商品價格上漲，以及不斷涌入的熱錢導致印度通脹壓力進一步增大。截至2008年3月底，印度通脹率觸及7.41%的40個月高位，遠遠高於央行設定的近5%的上限。爲了抑制通脹，印度央行近期宣佈，將於4月26日和5月10日分別上調準備金率0.25個百分點，以進一步削弱銀行的放貸能力。韓國央行於2007年7月和8月各加息25個基點至6年來的最高點5%，這也是韓國央行首次連續兩個月加息。雖然2008年2月和3月CPI增速分別攀至3.6%和3.9%，已超出韓國央行2.5-3.5%的目標區間，但爲了減小經濟增長放緩風險，韓國央行至今仍維持5%的基準利率不變，預計其將在08年維持5%的基準利率。

　　貨幣市場信貸緊縮總體上有所緩解。自2007年三季度次貸風波爆發以來，歐美貨幣市場信貸緊縮情況不斷惡化。但2008年一季度，歐美央行一系列旨在增強市場流動性的調控政策初顯成效，Libor(倫敦銀行間同業拆借利率)、Sibor(新加坡銀行間同業拆借利率)、Hibor(香港銀行間同業拆借利率)和Tibor(東京銀行間同業拆借利率)的走勢顯示，貨幣市場利率與基準利率的偏離沒有較大程度擴大。截至2008年3月28日，美元三月期Libor爲2.7%，高出美國基準利率0.45個百分點，而去年末差距爲0.48個百分點；美元三月期Sibor爲2.72%，高出美國基準利率0.47個百分點，去年末差距爲0.43個百分點；歐元三月期Libor爲4.74%，高出歐元區基準利率0.74個百分點，去年末的差距爲0.69個百分點；英鎊三月期Libor爲6.01%，高出英國基準利率0.51個百分點，去年末的差距爲0.52個百分點；日元一週Tibor爲0.61%，三月期Tibor爲0.84%，分別高出日本基準利率0.11和0.34個百分點，而去年末兩項差距爲0.11和0.36個百分點。由於次貸風波發生前5年美元Libor平均只比美國基準利率高0.21個百分點，目前歐美貨幣市場的信貸緊縮依舊較爲嚴重，但相比2007年下半年迅速加劇的趨勢，2008年一季度的信貸緊縮並沒有大幅惡化。此外，2008年3月28日港元3月期Hibor爲1.96%，比美元3月期Libor低0.74個百分點，而去年末的差距爲1.28個百分點，表明一季度港元的升值壓力相比去年末有所緩解。全球貨幣市場利率對基準利率的偏離降低了歐美央行貨幣政策的有效性，但隨着歐美貨幣政策創新和合作的力度增強，偏離程度有望進一步縮小。

　　美元繼續加快全面貶值，歐元、日元走強。自2007年三季度次貸風波爆發以來，美元匯率加速下滑，2008年一季度，美元繼續加快全面貶值。3月31日，美元指數收於71.8點，較去年末的76.695點貶值6.38%；2008年3月，美元名義有效匯率爲80.29點，較去年末的83.44點貶值3.78%，美元實際有效匯率爲81.85點，較去年末的84.49點貶值3.11%。次貸風波爆發後的三個季度裏，美元指數、美元名義有效匯率和實際有效匯率分別累計貶值12.35%、8.51%和9.12%。

　　此輪美元貶值的特點有：一是貶值幅度大，1985年11月以來，美元指數的月度數據在9個月時間裏的貶值幅度絕大多數時間低於此輪美元貶值的12.35%；二是波及範圍廣，彭博提供的177對美元雙邊匯率中，美元貶值的比例高達70%；三是影響因素多，此輪美元貶值中名義匯率和實際匯率卻具有較強同步性，表明此輪美元貶值的影響因素較多，次貸風波對美元匯率的影響不僅包含貨幣因素，還包含實體經濟因素；四是波動程度大，此輪美元貶值並非一路向下的跌跌不休，以2007年11月23日和2008年3月17日兩個階段性歷史谷底爲標誌，美元貶值過程中呈現出較大的波動性。

　　對於美國而言，美元貶值將有利於刺激出口，推動經濟增長，並促進貿易逆差的改善，但對於世界經濟和國際金融而言，美元貶值導致的國際貨幣體系初步紊亂和全球金融市場動盪將加大整體風險。我們對美元中長期均衡匯率的實證研究表明，此輪美元貶值不會引發系統性的美元危機，美元貶值見底的根本條件是次貸風波滯後影響充分顯現後美元均衡匯率的企穩及其長期惡化可能性的消除，美元貶值見底的時機很可能是2008年下半年，原因在於，2008年下半年三個標誌性的“趨勢反轉”將很可能使美元貶值見底的條件得到滿足，這三個可能發生的趨勢反轉分別是次貸風波的趨勢反轉、歐美經濟增長對比的趨勢反轉和歐美貨幣政策方向的趨勢反轉(詳見本所2008年3月16日發佈的研究報告《此輪美元貶值何時見底？》)。

　　2008年一季度，歐元、日元走強與美元弱勢形成了鮮明對比。截至2008年3月31日，歐元兌美元匯率收於1.58美元/歐元，較去年末升值8.29%，次貸風波爆發以來三個季度累計升值16.67%；日元兌美元匯率收於99.69日元/美元，較去年末升值10.76%，次貸風波爆發以來三個季度累計升值19.07%。歐元和日元走強的根本原因在於同期美元匯率的超跌。由於次貸風波對歐洲和日本經濟的負面影響日益顯露，歐洲央行和日本央行放鬆銀根的壓力加大，而美國本輪降息週期已接近尾聲，加之美元有望在2008年下半年反彈，預計歐元和日元在下半年升值放緩並可能出現趨勢反轉，國際外匯市場的波動性因此將顯著加劇。

　　全球股市大幅下跌。2008年一季度，次貸風波對實體經濟的滯後負面影響接連顯現，美國短期滯脹可能性不斷加大，歐美各大金融機構連報虧損，導致全球主要股市大幅下跌。2008年1月21日，由於布什的經濟提振計劃未能讓市場滿意，道瓊斯指數場外期指跌逾500點，恐慌情緒蔓延，全球股市集體遭遇“黑色星期一”：當日英國富時100指數下跌5.5%，法國CAC40指數下跌6.8%，德國DAX指數下跌7.2%，歐洲三大股指跌幅均超過5%；印度孟買敏感30指數下跌7.4%，創歷史第二大單日跌幅，日經225指數下跌3.86%；巴西博維斯帕指數下跌6.6%，阿根廷梅爾瓦指數下跌6.27%；南非約翰內斯堡股市綜合指數下跌4.16%。2月和3月，受各種疲軟經濟數據的影響，全球股市恐慌氣氛進一步加劇，各大股指總體上繼續震盪下行。

　　2008年一季度，美國股市創四年多以來最差季度表現，截至2008年3月31日，標準普爾500指數收於1322.70點，較去年末的1468.36點下跌了9.92%；納斯達克指數收於2279.1點，較去年末的2652.28點下跌了14.04%；道瓊斯指數收於12262.89點，較去年末的13264.82點下跌了7.55%。歐洲股市一季度整體表現同樣黯淡，截至2008年3月31日，德國DAX指數收於6534.97點，較去年末的8067.32點下跌19%；法國CAC40指數收於4707.07點，較去年末的5614.08點下跌16.16%；英國富時100指數收於5702.1點，較去年末的6456.9點下跌13.24%。日本股市損失更爲慘重，日經225指數收於12525.54點，較去年末的15307.78點下跌18.18%，爲1990年以來同期最差表現。

　　股指的大幅下跌導致資金不斷流出股市，2008年一季度，全球股票基金共流出資金980億美元，而2007年和2006年同期爲流入資金190億美元和490億美元。資金淨流出地區主要爲美國、歐洲和日本，三地股市流出資金約700億美元；新興市場基金的資金流出約200億美元，而上年同期僅流出16億美元(以上數據來自研究機構新興投資組合基金研究公司(EPFR))。全球股指大幅下跌不僅導致國際金融市場波動性加劇，全球流動性過剩問題更趨複雜，還將通過財富效應拖累世界經濟增長。

　　由於次貸風波的負面影響仍未消退、美國經濟放緩導致企業盈利低迷以及國際油價達到歷史新高，預計全球股市在2008年二季度仍將大幅震盪，同時考慮到未來美國主要經濟數據的惡化程度可能會稍好於悲觀預期水平，歐美日股市存在短期內小幅反彈的可能性。

　　美國國債收益率持續下跌。受次貸風波和美聯儲降息的影響，美國國債收益率在2008年一季度繼續全面走低，和我們之前的預期一致，“期限越短、下跌幅度越大”的結構特徵進一步強化。截至2008年3月31日，美國30年期國債收益率爲4.31%，較去年末的4.46%下跌0.15個百分點；10年期國債收益率爲3.43%，較去年末的4.03%下跌0.6個百分點；5年期國債收益率爲2.47%，較去年末的3.45%下跌0.98個百分點；13周國債收益率爲1.27%，較去年末的3.14%下跌1.87個百分點。

　　結構特徵“期限越短、下跌幅度越大”進一步強化的原因有：其一，由於美國短期滯脹可能性不斷加大，美聯儲長期內繼續大幅降息的空間狹小，投資者預期短期利率下降難以在長期維持，導致長期利率下降幅度相對較小；其二，信貸緊縮致使銀行間同業拆借市場中的大量資金流向收益穩定、風險較小且流動性較好的短期國債，需求增加推高了短期國債價格，進一步壓低其收益率；其三，受美元貶值、歐元走強、油價高企和金市火爆的影響，海外持有者調整資產結構，美國中長期國債海外需求的持續擴張缺乏動力，導致其收益率下跌受到了一定抑制。

　　由於美聯儲本輪降息週期已經接近尾聲，加之美國經濟有望在下半年開始復甦，所以美國國債收益率進一步大幅下跌的空間不足，預計2008年二季度美國國債收益率將低位調整，甚至可能出現短期反彈，但長短期國債收益率差距較大的結構特徵將不會迅速改變。

　　●2008年一季度，次貸風波對世界經濟增長的滯後負面影響全面顯現：美國大部分經濟數據走弱，短期滯脹可能性不斷加大；歐元區經濟增勢拐點已現；英國經濟增長拉響大幅放緩警報；日本經濟增速劇降；亞洲經濟增速總體也有所放緩。

　　●在經濟增速放緩而通脹壓力不斷加大的背景下，各國貨幣政策取向有所不同：美聯儲繼續大幅降息，歐洲央行降息可能性降低，英國央行連續兩次降息，日本央行被迫放棄加息念頭，印度央行則穩步緊縮。同時國際金融市場動盪加劇，這突出表現在美元加速全面貶值、全球股市大幅下跌以及美國國債收益率全面下跌等。

　　●國際原材料和大宗商品價格尤其是糧食價格加速上行，致使國際通脹壓力持續加大。

　　●全球資產幣種結構發生變化，美國國債的全球海外持有者一邊以相對減持的方式有序調整資產幣種結構，一邊以絕對增持的方式避免美元匯率過度超跌。

　　國際金價大幅攀升，突破千元大關。雖然經歷了2007年四季度的寬幅震盪，但在美元走弱及投資基金的大規模炒作下，國際金價由2008年1月2日的846.75美元/盎司一路狂飆至3月13日的995美元/盎司，並於3月14日收於1003.5美元/盎司，突破千元大關。截至2008年3月31日，倫敦黃金市場下午定盤價收於933.5美元/盎司，同比上漲41.1%；黃金G5指數(黃金的G5指數由黃金的美元價格、歐元價格、日元價格、英鎊價格和加元價格加權平均而成，權重爲以上各國1998-2002年平均GDP水平。G5指數可以在一定程度上剔除美元(黃金的主要標價貨幣)的匯率變化對於衡量黃金價格造成的偏差)收於276.55點，同比上漲30.8%。受美元貶值、通脹壓力加大和金融市場動盪等因素影響，國際市場投資者對黃金的需求大幅增加，從而引起了近期金價的大幅上漲。首先，美元貶值加快直接推動了包括黃金和原油在內的多種商品價格走高；其次，通脹壓力持續加大致使投資者加大了對黃金的投資；最後，全球金融市場震盪加劇亦導致大批投資者爲規避風險而大量買入黃金。

　　由於獲利回吐的技術性要求增加，短期內金價波動的風險不可忽視，但今年上半年整體看，金價仍將上行。同時值得注意的是，隨着下半年美元反彈，金價可能面臨較大的回調壓力。預計年內國際金價將在820～1100美元/盎司的區間震盪。

　　國際油價在百元大關之上企穩，今年將呈現高位震盪。在主要產油國尼日利亞局勢不穩及巴基斯坦反對派領袖貝·布托遇襲身亡等因素刺激下，加上美國製造業數據疲弱以及美元持續貶值，國際油價在2008年第一個交易日走高，並首次突破100美元大關，收於99.62美元/桶。然而相繼出爐的美國經濟數據卻給炙手可熱的原油價格潑下一盆涼水，其中，美國2007年12月零售數據意外下滑使得美國經濟前景陰雲密佈，從而拖累國際油價於1月15日大幅下挫2.4%至91.90美元/桶，這是2007年12月20日以來的最低收盤價格。1月16日國際油價再度下跌。隨後，在美元持續貶值及原油供應趨緊的影響下，國際油價震盪上行，一路攀升至3月13日的110.33美元/桶，成功突破110美元大關，並在3月底在百元大關之上企穩。截至2008年3月31日，紐約市場輕質原油期貨價格收於每桶101.58美元，較上年同期上漲54.2%。

　　我們認爲，一方面，2008年國際油價將仍在高位運行，主要原因：首先，市場投機炒作仍將推高國際油價；其次，國際市場原油供求關係依然偏緊。據歐佩克最新發布的月度報告，今年發達經濟體對原油的需求雖然會略有減少，但新興市場經濟體由於經濟增長依然強勁，因此原油需求也將保持旺盛。歐佩克預計，今年全球原油日均需求量將比2007年增加120萬桶，達到8700萬桶，因此目前市場對今年國際市場原油供求關係仍不樂觀；再次，歐佩克趨向限產保價，面對不斷上漲的油價，歐佩克從2007年12月起已連續3次拒絕增產壓價，並堅持認爲，美國經濟減速必將影響世界經濟增長，從而導致全球原油需求下降，這一決策進一步推高了國際油價；最後，國際市場原油供應前景不明，其中地緣政治局勢動盪仍是推動2008年國際油價上升的重要因素。

　　但另一方面，如果考慮到影響油價的另一個重要因素——美元走勢，下半年國際油價可能存在一定的回調壓力。我們預計今年國際油價將在90～130美元/桶的區間高位震盪。

　　2007年以來，受美元貶值、過剩流動性的投機炒作以及供求關係變化等因素影響，全球石油、有色金屬、農產品等國際原材料及大宗商品價格大幅上漲(詳見城市金融研究所於2008年4月2日發佈的研究報告《在控制通脹上升風險和確保經濟平穩增長之間力求平衡——兼論本輪通脹壓力上升的成因、走勢及調控取向》)，而近來國際糧價加速上漲更引人關注。據芝加哥期貨交易所的數據顯示，截至2008年4月22日，大米價格上漲2.3%至24.74美元每百磅；根據世界銀行今年4月發表的報告顯示，從2008年1月到3月，美國出口小麥價格從每噸375美元漲至440美元，泰國出口大米價格從每噸365美元漲至562美元。在此期間，國際小麥價格一度達到19年來的最高點，國際大米價格更一度觸及到28年來的最高點。國際大宗商品價格的加速上漲致使國際通脹壓力持續加大。

　　如前分析，受制於美元走勢，今年尤其是下半年，黃金、原油以及有色金屬的價格可能會出現劇烈震盪，一定程度上的價格回調亦難以避免，但以糧食爲代表的農產品價格將維持加速上行態勢。主要原因：一是國際市場上農產品的供給持續偏緊。由於自然災害等因素，一些農產品生產大國的產量受到影響，同時部分國家和地區爲優先滿足本國需求而對農產品出口加以限制，致使全球農產品庫存量下降。據聯合國糧農組織報告，今年全球糧食庫存將降至1982年以來的最低點，美國農業部農產品需求預測報告也預測，07年至08年度美國小麥期末庫存將降至近60年來最低。二是大宗商品價格上漲向生產資料價格上漲的傳導效應日趨明顯，後者已經開始對全球的農產品生產和供應增長帶來了負面影響，由於生產資料價格的過快上漲，農民種植糧食及其他農產品的積極性走低，這也是近來國際糧價進入新一輪上漲期的一個重要原因。

　　國際銀行業損失慘重。2007年四季度和2008年一季度國際銀行業出現鉅虧，具體表現爲：美國銀行業的經營狀況不容樂觀。2008年1月15日，深陷內憂外患的花旗銀行揭開了全球銀行業第二輪報損大幕。受累於近180億美元的次貸相關資產衝減，花旗集團在2007年四季度鉅虧98.3億美元，爲有史以來最大的季度虧損。兩天之後，美林集團爆出了2007年四季度損失98.3億美元，追平了花旗剛剛創下的季度虧損記錄。1月22日，美國第二大銀行美國銀行和第四大銀行美聯銀行公佈的財務報告顯示，因次級住房抵押貸款損失和投資收益不佳，這兩大銀行2007年四季度盈利均急劇下降，降幅分別高達95%和98%。

　　目前美國銀行股的表現已趨於相對平穩，加之美聯儲通過持續向市場注入流動性，信貸緊縮亦有一定程度的緩解，尤其是美國的跨國銀行在海外特別是在亞太地區的業績將持續向好，今年美國銀行業盈利繼續大幅下降的局面將有所改觀。但總體上看，我們認爲，2008年美國銀行業的經營仍不容樂觀，主要原因：一是短期內美國銀行業的信貸緊縮難有實質改變，利潤增長帶來阻力；二是消費信心低迷、股市動盪加劇、能源價格大幅上漲以及就業增速減緩等因素將造成美國商業銀行的消費信貸業務大幅萎縮，從而對其今年的盈利水平造成不利影響；三是美國房市持續萎靡致使美國銀行機構面臨的住房貸款違約率仍處高位。

　　歐洲銀行業大面積受災。次貸風波對歐洲銀行業的衝擊於2007年8月開始逐漸顯現，法國巴黎銀行則是第一家公開宣佈被捲入次貸風波中的銀行，隨後德國、法國以及英國等國的一些中小銀行，甚至是全球知名銀行紛紛爆出較大金額的次貸相關損失。由於風險管控不力以及薪資結構不合理招致大量風險交易，歐洲最大的銀行集團——瑞士銀行迄今次貸減記已逾370億美元(234億歐元)，成爲次貸風波中全球損失最爲慘重的金融機構。雖然目前歐元區實體經濟還未陷入衰退，但區內銀行業亦面臨諸多挑戰：首先，歐元區信貸緊縮局面仍將持續，銀行業盈利能力將受到進一步衝擊；其次，房市降溫以及收緊的放貸標準將使歐元區房地產信貸市場進一步萎縮；最後，歐元區中長期通脹壓力不斷加大，市場對歐洲央行的加息預期有所增強，這將進一步提升銀行的資金成本。

　　日本金融機構的損失日益顯現。在次貸風波對歐美銀行業的負面影響擴大的同時，日本銀行業受損程度亦不斷加大。2007年財年前三季度(2007年4月至12月)，日本三菱UFJ、瑞穗、三井住友、住友信託、理索納和中央三井集團6大銀行集團遭受與美國次貸相關的損失高達5291億日元，遠遠超過2007年9月底的1150億日元。其中，瑞穗銀行集團的相關損失最爲嚴重，高達3450億日元。據最新預測，2007財年日本6大銀行集團次貸損失將達到7000億至8000億日元。

　　總體上看，在經歷了前幾年的復甦之後，日本銀行業很可能在今年重新陷入低迷。首先，日本宏觀經濟形勢不容樂觀，銀行業外部經營環境進一步惡化；其次，國內市場需求增長乏力以及次貸風波對日本大銀行衝擊進一步擴大，日本主要大型銀行集團的非利息收入將繼續縮水；最後，信貸緊縮亦會在一定程度上影響日本銀行業的信貸增長。

　　海外持有者“絕對增持、相對減持”美國國債。次貸風波後的複雜形勢使得美國國債的全球海外持有者一邊以相對減持的方式有序調整資產幣種結構，一邊以絕對增持的方式避免美元匯率過度超跌。

　　從絕對值的角度看，並不存在美國國債減持潮流。從2007年7月到2008年1月，美國國債的海外持有量從22010億美元上升至24025億美元，增幅爲9.15%，在這段時間裏，該指標的月度數據一直上升，從未下降。美國中長期國債的變化則稍有不同，雖然在2007年7月和8月分別被海外持有者淨賣出了93.67億美元和27.64億美元，但在隨後的5個月裏又分別被淨買入了260.02億、498.32億、235.4億、14.38億和375.55億美元，從整體上看，美國中長期國債的減持僅持續了一小段時間，而且被後續更大程度的增持所倍數抵補。從結構數據看，在23個美國國債主要海外持有者中，只有9個在次貸風波後持有量下降，這9個經濟體是日本、韓國、中國香港、瑞典、愛爾蘭、意大利、波蘭、土耳其和俄羅斯，值得注意的是，除了日本作爲第一大持有者較有影響力外，其他持有者相對整體的持有比重都較低，而且這些經濟體的減持比例都非常小，減持的平均水平遠遠低於其他國家增持的平均水平，比如日本的減持幅度爲5.4%，而英國、加勒比銀行中心和巴西的增持幅度就高達182%、52.9%和33.9%。

　　從相對值的角度看，美國國債在全球投資組合中所佔的相對比例不斷下降，海外投資對美國國債的投資興趣不斷淡化。首先，美國國債外部持有量餘額與同期全球外匯儲備量的比例在次貸風波後明顯下降，2007年7月這一比例爲39.25%，2008年1月下降至38.30%，降幅近1個百分點；其次，外國機構持有的美國國債佔整體海外持有量的比重從2007年7月的73.64%下降至2008年1月的70.17%，這潛在表明，對於沒有“增持美國國債以避免美元匯率加速貶值”戰略性意圖的機構而言，減持美國國債的傾向較爲明顯；最後，國際清算銀行的最新數據顯示，在全球海外債券市場中美國所佔比重從2006年12月的24.46%上升至2007年12月的25.09%，而在0.63個百分點的變化中，僅有0.04個百分點來源於2007年9月至2007年12月，這間接表明美國市場的重要性在次貸風波後相對下降。

　　美國國債絕對增持和相對減持的並存反映了次貸風波背景下防範美元超跌和分散投資風險兩種潛在市場心理的碰撞。一方面，美元匯率超跌不僅造成了以“三金異動”爲表象的國際貨幣體系初步紊亂，還爲美國通脹風險的對外輸出和次貸成本的全球分攤創造了途徑，全球各主要經濟體繼續持有美元資產避免美元超跌加速的必要性不斷凸現。另一方面，美聯儲2007年9月至2008年3月連續6次降息300個基點讓各種期限的美國國債收益率全面下跌，加上美元貶值帶來的匯率成本，持有美國國債的預期收益有所下降，減持必要性不斷加大。

　　我們判斷，由於美元貶值尚未見底，海外持有者絕對增持、相對減持美國國債的格局短期內不會發生變化，但在美元貶值見底之後，絕對減持和相對減持並存的結構變化有可能出現，市場調整將進一步降低美元在全球資產幣種結構中的比重。