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中國網?濱海高新訊今年債券市場的『堅強』牛市,無疑出乎大多數市場人士的判斷,近期市場即為典型特征。
『五?一』期間,央行本年度第三次上調法定存款准備金率頗為突然,然而市場等待中的利空效應並未出現,等來的卻是3年期央票的招標利率回落2BP至2.72%。於是,市場的做多情緒反而又被激發。我們的跟蹤顯示,債券市場整體下行2-3BP,信用品市場降幅最大,中票普遍為5BP,企業債品種更大有的超過10BP,整個市場再呈亢奮。
市場亢奮的最大理由,是央行目前貨幣政策態度對債市的影響中性。
從去年央行重拾貨幣緊縮政策以來,對價格調控慎之又慎,存貸基准利率調整自不必言,即便是與市場利率相關性較大的央票發行利率,亦希望保持穩定。此項政策的背後是我國目前通脹水平有限,相形之下,2009年信貸擴張積累的貨幣泛濫是主要問題,故回籠市場資金更為迫在眉睫。回籠資金的手段則是上調法定存款准備金率,發行3月期、1年期、3年期央票,以及正回購等數量型工具組合。
而且央行在各種工具組合中煞費苦心。比如本次上調存款准備金率,可回收基礎貨幣約3000億左右。而當前3年央票需求旺盛,本周四1100億3年期央票發行利率竟然將收益率打到2.72%,如果央行將利率控制在2.74%,發行量可能翻倍,亦能達到上調存款准備金率的回籠效果。選擇上調准備金率的關鍵在於:上調存款准備金率凍結基礎貨幣的同時還能維持市場利率穩定,且約束銀行信貸投放,一舉三得,而發行3000億3年央票必然一舉填滿市場需求,增加了後續回籠資金難度,並可能促使央票利率再度攀昇。
與此同時,2010年銀行放貸受到政策約束,信貸類人民幣理財被要求規范,銀行需要為持續增長的帶息負債尋找出路,債券市場無疑成為最佳替代選擇。故央行當前貨幣政策對市場影響日益中性。
從年初至今,央行公開市場操作淨回籠資金6040億,三次上調存款准備金率約12000億,期間外匯佔款大約10000億-12000億,實際基礎貨幣僅減少6000億左右,而2009年累計投放資金高達27000億(公開市場操作投放2000億左右,外匯佔款25000億),因此市場資金充沛局面短期無法改變。
市場亢奮的另一條理由,是4月份CPI並不會有意外。3月CPI為2.4%,而根據商務部數據來看,4月份環比數據在0.1-0.15%,再考慮去年同期環比數據為-0.2%,4月CPI可能在2.7%左右,處於溫和通脹水平。
再者,本次上調存款准備金率也同時意味著加息手段的進一步弱化或推遲。另外,近期股市大幅下挫,亦把部分資金驅使至債券市場,成為接力的生力軍。
此種局面能維持多久我們無法判斷,最大的不確定因素是央行貨幣政策的變化。
其一,央行大舉回籠資金的同時又穩定央票利率的政策能持續多久。目前,若想擴大1年期央票發行量只能提昇票面利率;3個月央票鎖定期限短,且只能根據各月到期資金情況選擇性使用,可以增加3個月央票發行的月份主要為5月份、8月份及9月份。3年央票需求雖然旺盛但亦有極限,從過去1年央票發行來看,能持續發到5000-6000億可能就到達極限位置。
其二,從外匯佔款增長情況看,大規模回籠資金可能還在後續幾個月中。外匯佔款增長率與儲備增長率存在亦步亦趨關系,觀察歷史數據後,我們預計2010年外匯佔款可能超過30000億,甚至達到38000億。
其三,從通脹水平來看,我們堅持此前觀點,即CPI高位在6月份出現。
上述三點因素都會促使央行調整貨幣政策。故對於目前的『瘋狂』債市,我們寧願選擇戰戰兢兢。(陳繼先)
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