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天津北方網訊 滬深300股指期貨上市以來,在較短時間內就實現了較高的定價效率、較好的流動性、良好的價格發現功能,效率甚至超過了很多海外市場期指推出初期的水平。我想對目前市場比較關注的幾個問題談一下看法。
一是期指持倉佔成交比重較低。目前約為7%- 9%,這一水平遠低於海外期指推出初期的比例。在海外市場,期指推出初期成交、持倉規模都不大(與中國市場相比)、而且兩者差距不大,成交量高於持倉量的市場如美國、日本,成交量低於持倉量的市場如印度、韓國、中國臺灣。其實,滬深300期指推出初期持倉量較低與投資者結構有關,只不過與非常活躍的成交量相比顯得偏低而已。在機構尚未大規模入市的情況下,當前活躍的成交主要是由熟悉期貨交易的個人投資者的日內高頻交易貢獻的。而持倉結構主要由隔日投機頭寸、一定比例的套利與套保構成。伴隨更多投資者的入市、更豐富交易策略的出現,預期滬深300期指持倉佔比上昇將呈現上昇趨勢,與海外市場特征逐步趨同。從海外市場看,期貨成交與持倉逐年穩步增長,近年來的日均成交量和持倉量已數倍於推出初期。期指成熟階段,一般持倉量是顯著高於成交量的,西方成熟市場的持倉與成交比重要遠高於亞洲市場。在亞洲市場,日本、中國香港的持倉高於成交,印度和中國臺灣的成交與持倉較接近,而韓國的成交遠高於持倉。
二是期貨上市以來一直存在套利空間。如IF1005合約相對於指數的價差,在4月30日有68.2%的時間介於1%-1.5%,5月4日有59%的時間介於1.5%-2%,而在5月5日有58.9%和29.8%時間介於1.5%-2%和2%-2.5%。為何套利資金不能大舉介入並縮小價差?原因一方面是由於套利主力軍尚未大規模入市,如券商、基金等。這部分投資者也是貢獻持倉量的套保主力。另一方面,普通投資者構建期現套利的現貨組合還是有一些困難的,基於180ETF與深100ETF等ETF組合的期現套利需要期現存在較大基差時進行,否則ETF組合的配比偏差、跟蹤偏差等將侵蝕套利空間。而基於股票組合的完全復制和抽樣復制等方法構建現貨組合進行期現套利的風險雖低,但技術系統要求高,普通投資者有操作難度。
三是期指在日內對現貨指數具有較顯著的領先價格發現,而現貨指數對期指也具有引導。由於股市主力投資者尚未成為期指交易的主力,因此期指領先於現貨幾分鍾,主要是由於期指投資者高效的交易效率與市場判斷、更快的期指發布頻率等。而指數在開盤階段、以及日內較大波動時對期指具有明顯引導,這說明現貨指數是期指走勢的基礎。而根據我們對中國香港、中國臺灣、新加坡、韓國等市場的實證研究,當期指步入成熟階段,其對現貨指數的價格發現作用會更為明顯。
四是主力合約到期日結算會不會導致股市的結算效應。伴隨主力合約IF1005最後交易日5月21日的臨近,成交與持倉會逐步向IF1006轉移,這一現象將在IF1005到期日前幾日較為明顯。這主要是由於投機頭寸、套利、套保等行為的轉移、平倉與展期行為,這在海外市場是常見的,比如在香港,主力合約結算日前幾天,移倉行為就會從當月合約轉移到下月合約。同時值得注意的是期指結算是否會導致股市出現到期日效應,即由於套利、套保等行為導致股市出現價格與交易量的異常波動,這在美國、中國香港等市場某些時期都曾出現過。但對於目前的滬深300期指,由於投資者結構主要是以個人投資者日內高頻交易為主、股市主力尚未成為期指交易主力,以及套利、套保等交易所佔比例較低,我們預期期指結算前不會對現貨市場產生顯著的影響。對於期指本身,最後交易日的漲跌幅度是20%,如果日內期指相對於現貨存在較大波動,比如,最後交易日的下午時段,期指相對於現貨存在較大價差,則賦予了投資者最後交易日套利機會。(蔣瑛琨梁偉)
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