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【學科分類】證券法
【出處】上海證券報
【寫作年份】2008年
【正文】
特別提示
在中央登記職能中,中央證券登記結算機構為發行人提供股份所有權歸屬及變更的記錄。
中央證券登記結算機構的登記行為與投資者沒有法律上的關系,不是受投資者所托,而是為發行人服務,是作為發行人的股份登記機構。在中央存管職能中,中央證券登記結算機構為其參與人建立證券帳戶,為其存管證券,被存管的證券所有權並不轉移。
投資者在其證券商處托管的證券被證券商存管於中央證券存管機構,但中央證券存管機構與投資者沒有法律關系。在中央結算法律關系中,中央證券登記結算機構作為中央交收對手,參與人之間的債權債務關系概括轉移至中央登記結算機構,中央證券登記結算機構按照銀貨對付的原則(DVP)和淨額交收的方式與其參與人進行結算。
證券登記結算系統作為證券市場的『後臺』,對於證券市場的穩定、高效和安全運行起著重要作用。中國證券市場是在沒有充分、完整的法律環境中發展起來的,直至現在,證券市場有關各方包括交易所、登記結算機構、證券經營機構、投資者等,在登記結算的法律關系中的權利義務還缺乏清晰和權威的界定。而《證券法》的有關章節僅規定了證券登記結算的原則性問題,而交易所的交易規則、登記結算規則等解決的是操作中的具體問題,並且有關規則體現的權利義務界定也沒有被法律界、特別是司法界一致理解和接受。這種狀況不利於保護各方的權益,存在著潛在的法律風險。今年5月中國證監會發布,定於2002年1月1日施行的《客戶交易結算資金管理辦法》也只是一個操作流程規定,並沒有進行明確的法律定性。因而需要對證券登記結算的法律問題作進一步探討。
中央證券登記結算體系對證券權益影響巨大,因此對證券登記結算體系中各方法律關系必須加以精心細致的考量。
1、證券登記結算體系是一個多層次、多方參與的、多性質的法律關系的集合。
這種復雜的關系可簡單分為兩個層次,即中央證券登記結算機構與其參與人之間的法律關系,以及證券商與其客戶之間的法律關系。每一層次的當事人之間又存在多種不同性質的法律關系。在這種多層、多方、多性質的法律關系中,任何一個特定當事人之間的特定性質和內容的法律關系均獨立於其他任何法律關系,這些法律關系的完整性、合法性等相互之間並不依賴。
2、中央證券登記結算機構與其參與人。
中央證券登記結算機構執行三種職能,中央登記、中央存管、中央結算。登記與托管是結算前或結算後的法律關系,而非結算本身。
在中央登記職能中,中央證券登記結算機構為發行人提供股份所有權歸屬及變更的記錄。盡管記錄中可能體現出了最終的投資者的名義,這構成證券的直接、混合持有體系;有時在發行人的股東名冊上登記的不是投資者的名義,而是存管機構的名義或名義人的名義,這構成證券的間接持有體系。
但中央證券登記結算機構的登記行為與投資者沒有法律上的關系,不是受投資者所托,而是為發行人服務,作為發行人的股份登記機構;投資者亦不能直接向中央登記結算機構要求查詢或證明其持股,而是中央證券登記結算機構按照與發行人之間的契約向發行人提供,而投資者只能通過證券商查詢。
在中央存管職能中,中央證券登記結算機構為其參與人建立證券帳戶,為其存管證券,被存管的證券所有權並不轉移。盡管投資者在其證券商處托管的證券被證券商存管於中央證券存管機構,但中央證券存管機構與投資者沒有法律關系。
有時中央證券登記結算機構將其參與人的客戶的全部證券存管在該參與人名下的證券帳戶中,有時在參與人名下的證券帳戶開立投資者名義的分類帳戶。在存在分類帳戶的情況下,中央證券存管機構的分類帳簿僅具有登記職能,而不代表托管關系。但無論哪種情況,投資者與中央證券存管機構之間沒有法律關系。
在中央結算法律關系中,中央證券登記結算機構作為中央交收對手,參與人之間的債權債務關系概括轉移至中央登記結算機構,中央證券登記結算機構按照銀貨對付的原則(DVP)和淨額交收的方式與其參與人進行結算。
在這個中央結算層次上產生的結算關系(特別是中央登記結算機構的債權)優先於參與人的其他法律關系(債權)。參與人不能因為其客戶違約而對中央證券登記結算機構違約。為保障交收實現最終性,要排除破產法的適用。
3、證券商與其客戶之間的法律關系。
證券商與其客戶之間,存在兩種基本的法律關系,一個是有關證券交易結算的法律關系,一個是證券交易結算前或之後的法律關系。
客戶進行證券買賣,需要在證券商處開立證券帳戶和資金帳戶。但客戶在購買了證券之前,需要在資金帳戶中存入資金;在購買了證券之後,需要將證券托管在證券商處;將證券賣出所得資金仍然可以存在資金帳戶中。因而,客戶的資金帳戶中的資金和證券帳戶中的證券是證券買賣的前提或結果,但不是證券買賣本身。
這裡我們將這兩種法律關系界定為有關證券交易結算的法律關系,實際上是行紀法律關系;而證券商與其客戶在單純的資金帳戶和證券帳戶方面的法律關系是證券交易、結算之前或之後的,實際上是托管性質的法律關系。
客戶的證券帳戶代表了客戶與證券商之間的證券托管法律關系。證券托管的法律關系不同於『保管』,盡管仍然有法律將證券托管視為契約上的保管,但保管的概念並不容易適應現代證券的無紙化趨勢和實踐,需要在理論上進行復雜解析。本文認為這種法律關系應被認為是托管法律關系,證券商除了所謂為客戶『保管』證券以外,也要為客戶履行一些管理職能。但無論是何種情況,證券所有權並不發生轉移。
客戶資金帳戶的性質在不同的法律關系中可能具有不同的性質,這導致了客戶權益保障程度的差別,如果被認為是資金『保管』,則將導致資金所有權的轉移,這是法律上的必然結果。在信托帳戶的概念下,資金帳戶中的資金所有權不發生轉移。一般來說,信托帳戶需要在銀行開設,因而該資金也不能被認為是在銀行的『存款』,而使客戶或證券商成為銀行的債權人。
在單純的證券帳戶和資金帳戶方面,證券商與客戶之間的法律關系是在所有權意義上的,雙方各負有所有權上的責任,享有所有權上的權利。
客戶向證券商下達具體的交易指令,證券商與客戶之間纔成立證券委托買賣的行紀關系。在這個行紀關系中,客戶委托買入證券,具有向證券商支付資金的隨附義務,這是客戶所負的契約上債務,而證券商需要在買賣成功後向客戶交付證券,這是證券商所負的隨附義務;在客戶委托證券商賣出證券,具有向證券商交付證券的隨附義務,而證券商在買賣成功後,具有向客戶支付資金的隨附義務。
由於客戶已經在證券商開立有證券帳戶和資金,雙方義務的履行是簡便的,但在義務沒有履行完成之前,各方僅向對方附有契約上的債務,並享有契約上的債權請求,而沒有所有權意義上的責任或權利。
4、證券存管對投資者權利的影響。
證券被托管在有多層次的法律關系的證券登記結算體系中,導致投資者享有證券權利的方式發生較大變化,對有關法律提出了挑戰。這需要在不同法律上進行具體的認定。美國法律界提出了建立在直接契約法律關系基礎上的證券權益的概念,但這一概念下的證券權益並不是契約上的債權請求權,而是一種新型的財產權益,權益持有人享有所有權意義上的請求權。
而另外一個似乎比較傳統的定義是投資者成為被存管的證券的共同所有人,只能根據其證券帳戶向托管證券的證券商提出權利請求。但無論法律如何定義,投資者的證券所有權不能被忽視。
鑒於證券存管對投資者權益的重大影響,在證券存管體系中建立起資產隔離是必然的,確保投資者的權益不受托管機構一般債權人的追索,使其不受破產法的不利影響,以維護投資者的權利和存管體系的安全。鑒於隔離主要體現在簿記系統中,有關托管機構應建立完善的帳簿記錄。
另外如何確定證券交易的『最終性』,即證券所有權何時完成轉移,不僅要確定證券和資金的淨額交收是否是有效的,而且要確定在處理過程中什麼時候、何階段生效的問題。一般來說公司法規定證券的轉讓、過戶、質押須在證券發行人的股份登記機構進行登記,在證券上進行記載,纔為有效。對於證券交易的買賣雙方來說,『最終性』是所有權最終轉移,是無條件的和不可撤銷的。在沒有集中保管之前,證券所有權的過戶標志是在發行人處進行股份登記或證券實物券的轉移佔有。
在證券中央托管和結算體系下,所有權轉移的最終性的標志,是在簿記系統的貸記和借記,即在簿記系統過戶。在中央結算體系中實行銀貨對付原則(DVP),但證券交付和資金支付之間存在一定的時間差,促使許多證券市場依賴臨時性轉移以降低首先履行義務一方的本金風險。
首先履行一方的轉移是臨時性的,只有另一方完成了轉移義務的履行纔是最終的。如果另一方不能履行義務,首先履行的一方將可以撤銷已履行的轉移。因而法律需要規定排除破產法對結算體系的管轄,一項轉移指令從該指令被輸入結算體系開始即不受破產法的影響,確保結算流程一旦開始,即使輸入指令的機構當時即破產,也能夠完成;淨額交收不受破產法的影響,甚至參與人在當天破產,清算人不得使當天結束時發生的交收回轉。
證券登記結算制度的法律原則
根據國際證監會組織(IOSCO)、國際清算銀行(BIS)、國際律師協會(IBA)等國際權威機構的文獻和一些國家與地區市場的規則和實踐,在證券登記結算制度中,為確保證券市場的穩定和安全,證券登記結算制度的法律基礎應建立在以下原則之上:
(1)明確界定證券交易、托管、登記、結算過程中各環節的證券、資金的權益及當事人之間的權利義務關系及法律性質;
(2)確保托管機構(包括中央證券登記結算機構與一般托管機構)與客戶的資產得以隔離;
(3)在銀貨對付、淨額結算情形下明確界定證券交收的最終性及法律效力;
(4)保障證券質押的效力和質押權人的權益;
(5)符合國際標准,在跨國交易中明確法律關系。
證券登記結算體系亟需完善的法律內容
從證券登記結算體系的現狀和我們的研究結果看,我國證券登記結算體系的有關法律規則,亟需以下幾方面的改進。
1、立法明確證券被集中托管以後,托管帳戶是證券所有權的唯一證據,托管關系的存在以直接的契約關系為依據。證券公司因其客戶的證券托管和資金交收而對登記結算機構承擔全部完整責任。
2、立法明確按照登記結算規則產生的結算關系不受破產法律法規的約束。
3、立法明確投資者的資金帳戶、證券公司的結算帳戶不轉移所有權,不屬於商業銀行的存款。
4、立法明確登記結算機構對證券結算系統內處理的證券和資金具有第一優先權的擔保權益。
5、立法明確證券登記結算機構進行淨額交收的法律效力。
6、結算規則明確中央結算實行銀貨對付原則(DVP),明確實行T+1交收。T日的買入所得證券以及賣出所得資金均不能在當日使用,須等到T+1日。
完善法律制度化解系統風險
證券登記結算體系需要法律的保障。《證券法》的頒布為證券市場的健康發展提供了基礎和保障,但對證券登記結算制度的有些規定存在欠缺,不利於證券登記結算體系的運作,特別是面臨如何認定證券帳戶和資金帳戶、結算帳戶的法律性質,證券托管與存管的法律關系、結算法律關系等具體內容等方面,缺乏清晰明確的規定,在銀貨對付和淨額交收方面也缺乏清晰和完整的立法基礎和司法承認。因此有關法律法規急需完善。而市場規則也需協調一致,從而為證券登記結算體系創造良好的法律環境,以利於整個證券市場的穩定運行。這裡我們以上海證券市場為例檢討中國現行證券登記結算體系。
1、市場上流傳的『投資者直接在證券登記結算機構托管證券』等觀念現在仍然影響廣泛,這一觀念對證券市場是不利的,並且在有關法律規則與條款之間以及在實踐中存在不少矛盾,因此證券登記結算機構面臨法律制度上的風險。
根據《證券法》第148條的規定,證券登記結算機構履行的職能包括『證券帳戶、結算帳戶的開立』、『證券的托管和過戶』;《證券法》第104條規定,『投資者應當在證券公司開立證券交易帳戶』,這裡不清楚《證券法》第148條是否要求登記結算機構為投資者辦理開戶,還是僅為證券公司。《證券法》第150條規定,證券持有人所持有的證券上市交易前,應當全部托管在證券登記結算機構。該條規定並沒有明確應該由證券持有人還是其他人將證券持有人所持有的證券全部托管在證券登記結算機構的意思,只是證券持有人所持有的證券應當托管在證券登記結算機構。
《證券法》第138條又規定,『證券公司辦理經紀業務,必須為客戶分別開立證券和資金帳戶,並對客戶交付的證券和資金分帳管理』,似乎證券公司也有托管的職能。因而《證券法》規定的證券托管關系是不清楚的。
上海證券中央登記結算公司發布的《關於實施全面指定交易後有關證券托管事項的通知》(上證中登(98)字第014號)很清楚地規定:投資者與會員的指定交易協議簽定後,雙方證券托管關系即建立。會員應負責為投資者建立證券明細帳,核算其持有證券(包括各類實物債券、記帳式債券、基金等),並負責投資者的查詢、掛失,代理證券權益,受理非交易過戶等。未辦理指定交易的投資者的證券暫由登記公司托管。
在實踐中,上海證券中央登記結算公司對各證券商以法人為單位建立證券集中托管帳戶,證券集中托管帳戶用來匯總核算各結算單位(一個結算帳戶稱為一個結算單位)所托管的證券總量,各證券集中托管帳戶下掛三個子帳戶:自營帳戶、經紀帳戶和待交收帳戶。自營帳戶核算證券公司自營交易帳戶中的證券和按席位登記的證券。經紀帳戶核算證券公司托管的除自營帳戶所核算證券之外的其他所有證券。
2、按照現有法律規則,無論將客戶交易結算資金解釋為保管合同、還是解釋為履行行紀合同過程中發生的附隨義務,都會導致資金的所有權在客戶交付的時候已經移轉給了證券商這樣一個結論,而這對投資者權益的保護是不充分的。
《證券法》規定了證券公司為投資者開立資金帳戶,證券登記結算機構為證券公司開立結算帳戶。但我國有關法律中沒有明確此類帳戶的性質,存在認定的困境。《證券法》第132條『客戶的交易結算資金必須全額存入指定的商業銀行,單獨立戶管理』。也沒有說明存入商業銀行後應屬於什麼性質,是《商業銀行法》意義上的存款,還是其他市場上一般看法是存款。唯有1996年10月23日中國證監會發布的《證券經營機構證券自營業務管理辦法》第27條規定將其定義為『信托帳戶』,『證券經營機構將客戶存入的保證金在2個營業日內存入指定銀行的信托帳戶』。而《客戶交易結算資金管理辦法》將其定義為『存管銀行的客戶交易結算資金專用存款賬戶』。
解決帳戶性質認定困難的第一步是將投資者與證券公司在資金方面的關系進行分離,即證券交易結算(行紀)過程中的資金關系和證券交易結算(行紀)過程之外的資金關系,單純的資金帳戶內的資金不是客戶因證券買賣交易(行紀合同)的隨附義務而應支付給證券公司的,因而資金帳戶不適用於行紀合同理論的分析。是否適用於保管合同的理論則不依賴於學理的定性,只有法律纔能對此作出權威的定義。
不過即使沒有法律規定,資金帳戶也並非是單純的保管合同,因為證券公司對該帳戶還行使管理的職能,而這個職能是一般保管合同中的保管人是沒有的。解決困境的第二步應明確投資者的資金在商業銀行的『單獨立戶』後,認定『單獨立戶』的含義,至少應明確規定該項資金所有權不轉移,不是商業銀行的存款。
3、從上海市場的實踐看,上海證券市場結算方式沒有理順相應的結算關系,存在相應的系統風險。
《證券法》第105條『證券登記結算機構根據成交結果,按照清算交割規則,進行證券和資金的清算交割,辦理證券的登記過戶手續』的規定沒有明確交收關系的具體內容,不僅沒有說明是誰提供的成交結果,也沒有說明為誰以及與誰辦理『證券和資金的清算交割』,更沒有說明為誰辦理『證券的登記過戶手續』。在上海市場1998年實行全面指定交易、資金法人結算、2000年實行證券法人結算時,也沒有理順中央結算與第二層結算的關系。
在上海市場的實踐中,投資者向證券公司下達的交易指令被交易所主機撮合成功後,會得到一個成交回報數據。在買入證券時,由證券公司實行『買空』控制,投資者需要先將資金支付給證券公司,而買入指令成交後,在T日投資者的證券帳戶上即可反映增加,然而不能賣出;在賣出證券時,由上海登記結算公司直接實行賣空控制,賣出指令成交後,在T日投資者的資金帳戶上即反映增加,客戶可以立即使用此筆資金再進行買賣。但上海登記結算公司與證券公司之間的資金交收只在T+1日進行,投資者得到的交割單上是以上海登記結算公司名義簽發的。以上流程說明上海市場中央結算沒有實行銀貨對付原則(DVP)。
首先中央層次的結算和證券公司與投資者的第二層結算沒有劃分清楚,沒有清晰的時間先後順序。一般中央結算先於第二層的結算,而在上海市場的實踐中似乎與投資者的結算先於上海證券中央登記結算公司與證券公司。
其次,交收對手不一致,在中央結算層次上,證券公司只與上海證券中央登記結算公司進行資金的結算,而與投資者進行結算的似乎是交易所,因為只有在收市後交易數據纔傳送至上海證券中央登記結算公司,即不是上海證券中央登記結算公司,也不是證券公司與投資者進行結算,造成了這樣的印象似乎上海證券中央登記結算公司(交易所)只與證券公司進行資金結算,卻和投資者直接進行證券結算。
再次,證券和資金的結算時間不一致。因而,上海證券中央登記結算公司存在重大系統風險。
造成這種狀況的原因除了《證券法》上有關證券托管關系的規定不清晰以外,在法律上還存在沒有將證券買賣合同的成立、生效與合同的履行清晰界定。交易指令被交易主機撮合成功,產生的成交回報只能認為是合同的成立或生效(如果存在確認程序,則確認後生效),不能根據成交回報來確定投資者的證券或資金的實際所有權情況,交易系統(包括交易所或證券公司的)不能將成交回報的數據記載在投資者的證券帳戶或資金帳戶內。這些問題都是需要予以特別關注的。
【作者簡介】
涂建,德恆律師事務所任職