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10月份是發生轉折的月份。在CPI回落的同時,PPI也出現了相應的趨勢,在價格一路下行的悲觀背景下,有幾個很有意義的現象隨之出現:資金成本隨着經濟景氣程度的回落出現拐點,銀行間同業市場債券利率出現全面下行,10年期國債利率回落到2010年11月的水平,一直居高不下的票據轉貼和直貼利率,也從9月份瘋狂的10-13%回落到6%-8%左右。
在增長方面,進出口增長率出現瞭如期的回落,略有不同的是:進口增長率的回落主要反映了內需相對疲弱的走勢,但考慮到近三個月來貿易盈餘收縮的趨勢,並結合10月份較爲超預期的PMI數據來看,整體內需呈緩慢下行的趨勢,並沒有出現如2008年整體呈劇烈下行的走勢,這印證了我們之前對中國經濟軟着陸的判斷。而出口部分的增長率再次回到20%以下,體現了歐債危機對歐元區需求的打擊,以及商品需求的快速回落對一些大宗商品出口國的影響。
在價格和需求均呈現回落的趨勢下,市場對於價格的擔憂開始逐漸轉向對於經濟下滑以及低端勞動力就業情況的擔憂,平衡通脹和就業對居民生活影響將成爲四季度的基調,無論從財政政策,還是從貨幣政策的細微變化來看,政策微調的跡象開始顯現。由於債券市場可能已經經歷底部,這也意味着整體流動性情況持續惡化的可能性不大,在上述預期下,市場首先開始一輪估值修復,也就是我們在10月底所看到的這波上漲行情。同時這也意味着,整個市場的估值體系(滬深300約10-11倍估值,中小板約30倍左右估值)在目前的流動性下得到了支撐。
雖然估值體系得到支撐,但目前貨幣政策的方向性轉折可能性不大,繼而從整體經濟來看,資金流動性僅僅會維持在提供實體經濟復甦所必須的資金水平上,剩餘流動性僅能通過通脹的回落來提供,所以預計估值進一步提升的空間不大,而重點關注的投資機會仍應該是個別企業盈利的超預期。另外,PPI和企業利潤的回落將可能會在四季度乃至明年一季度持續,所以在流動性預期和企業盈利現實中,整體市場仍可能會有不斷地反覆。在不斷地反覆中,能保持盈利超預期穩定增長的企業,無論屬於週期類或非週期類行業,將是我們需要尋找的真正成長性公司。
交銀施羅德權益部副總經理史偉
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