5月8日，一位股民在合肥一家證券營業部的電子顯示牌前笑逐顏開。當日，滬深股市迎來“五一”黃金週後首個交易日。上證綜指開於3937.94點，報收於3950.01點，成交額達2051.90億元。深成指開於11100.60點，報收於11401.12點，成交1057億元。
但是，這並不是說，我們就可以走向另一極端。發展不可跨越階段，制度變革也不是無所不能。世界上沒有隻漲不跌的股市，中國股市也不例外。中國經濟乃至社會發展所需要的，是一個健康的可持續發展的證券市場。暴漲暴跌並不是投資者之福，更會對國民經濟以及社會的和諧、穩定產生負面的衝擊和影響。因此，當前人們關注的焦點是，目前的中國證券市場，是否已經過熱？是否需要引起關注和警覺？回答看來是肯定的。
市場過熱的第一個標誌是伴隨着綜合指數持續、加速度上升，市場樂觀情緒的膨脹。從近兩年前滬深股市觸底反彈以來，股指在不到兩年的時間裏已經上漲近4倍。去年末今年初以來，進入加速上揚階段，其間市場幾乎沒有任何像樣的調整和消化。即使考慮到市場元氣恢復和股權分置改革的因素，市場在這樣短時期內的巨幅上升，放在世界證券史的大平臺上，也是罕見的行情，其中孕育着難以避免的獲利回吐和風險釋放的壓力。在股指已經進入高端區位後，在熊市末期沉寂的評論家，甚至當時競相營造更加悲觀氛圍的預言家們，現在又爭先恐後地調高自己的樂觀預期，渲染牛市氣氛，甚至不憚鼓動人們無視風險，火中取栗。其實，這種牛市思維的主導性和普遍化，往往是市場過熱的外部信號。
市場過熱的第二個標誌是股市不可持續的高收益率。應當指出，中國股市的復甦和興旺，不是結構性的優勝劣汰，而是良莠不分的普漲乃至瘋漲。這就使股市幾乎成了包贏不虧的賺錢機器。2006年的翻番行情，在今年前四個月，演變爲更廣泛、更快速的翻番盛宴。100%乃至200%以上的年收益率，已經不再是任何誇耀的理由。買什麼股都賺錢，越是新手越無畏越大賺。人們似乎進入了金錢像泉水一樣涌流的神話境界。“人人都是巴菲特”成了人們獲利水平的真實寫照(須知世界頂級富豪、股神巴菲特的年平均收益率也只是20%出頭)。這樣高的收益率水平，不僅是隻有10%的國民經濟增長和相差不多的社會資本回報率所不可能長期支撐的，而且也是國民經濟的幾乎其他所有行業都絕難以望其項背的。任何還沒喪失理智的人都會知道，這樣很少風險的高收益率，不可能也不應該持續。
市場過熱的第三個標誌是在驚人的賺錢示範下的大衆亢奮和羊羣效應。幾天就可以有百分之幾十收益的賺錢故事在社會上普遍流傳。隨着親戚朋友、左鄰右舍先後進入股市，人人都賺了個盆滿鉢滿，即使是最保守和最沉着的人的心靈也被搖晃和振盪。許多連股市爲何物都不知的人們盲目涌入股市，只聽說是個來錢的好地方。開戶人數一路飆升，不斷創造日均幾十萬戶的新記錄。證券營業部人滿爲患，系統不堪重負，券商日進斗金。“懷着暴富的夢想，錢進，錢進”，成了股市流傳的進行曲。街頭巷尾、各式聚會，炒股無不是最熱門的話題。貸款炒股、高息拆借，乃至典當住房和汽車炒股早已不是新聞。各行各業的上班族人心浮動，遏制上班炒股已經成爲工作紀律歷來最爲嚴格的外資企業頭痛的管理難題。凡是略知國外證券史的人們都熟悉，這種現象其實是市場發燒、熱度過高的典型特徵。
市場燃燒到這種熱度，確實很少人能夠再否認了。因此，一些熱情的評論家也承認，市場也許過熱了點。但這只是對一部分盲目入市的新股民的教育和風險提示問題，並不值得大驚小怪。市場整體估值仍屬合理，處在正常發展的範圍之內。這種估值合理說堅定了人們牛市不怕套和蜂涌入市的信心，新資金涌入又反過來成爲市場持續上揚從而演繹賺錢效應的動力。因此我們必須對有關問題加以討論。
明顯居高的市場估值
應當說，股票的市場估值，往往仁者見仁，智者見智。但是，對一個市場在一定階段上的總體估值，仍然有着業界和學術界都普遍認可的若干客觀標準。
首先是市盈率。從橫比上說，目前滬深股市的300指數股的市盈率，就是以剛剛公佈完畢的2006年報業績來衡量，已經超過了境外市場股指一般水平的一倍以上。而且與成熟市場上大盤藍籌股股價高一些，二、三線股的股價很低不同，我國二、三級股的股價畸高，因而市場總體市盈率還顯著高於指數市盈率，已經逼近50倍左右，在世界股市中鶴立雞羣。從縱比上說，有人認爲，目前市場的市盈率與2001年中股市高點時近60倍的市盈率相比，仍有一些差距，因此市場還有空間。問題在於2001年的市場高點是以隨後4年的漫漫熊市爲代價的，我們今天顯然不想重複這個歷史。而且正如我在10年前一篇題爲“此市盈率非彼市盈率”的文章中闡述，在股權分置情況下，三分之一的股不流通，沒有市場價格，其實計算不出可比的市盈率。考慮到股改和對價因素，今天股市的市盈率實際上已經達到和超過2001年時中國股市的歷史最高水平。
應當指出，不少認爲A股估值還算合理的人，並不否認我們市場的靜態市盈率水平已經比較高。他們的核心論點是由於我國經濟高速增長，企業盈利增加很快，市盈率高一些也屬合理，因爲動態市盈率還在可以接受的範圍。今年一季度上市公司淨利潤同比增長98.5%，差不多翻了一番，更是堅定了他們在市盈率問題上“中國特殊論”的信心。
但是，中國上市公司的整體利潤真的可以一年翻一番嗎？一季度利潤的爆發性增長真的可以持續嗎？須知中國經濟只是保持10%左右的增長速度，就已經遇到了外部出口增長、內部資源環境制約的瓶頸。近年來，資源類商品的價格暴漲，雖然使我們許多壟斷性的資源類上市公司大爲得益，但實際上稍微拉長一點看，正是對我們這樣一個資源匱乏國家的警示信號。內外的壓力已經迫使我們加快實現對傳統經濟增長模式的轉型。最近國家正在出臺的一系列節能、減排、降耗的價格、稅收、出口方面的調控措施，很快會被真切地感受。即使以一季度上市公司的利潤暴漲爲例，其實它在很大程度上是牛市本身的非正常產物。因爲其中由於股市火爆、資產價值重估所帶來的同比新增投資收益已經佔去了整體淨利潤的40%左右，再加上由於新會計準則的使用，一些上市公司將投資股權列入可供出售的金融資產，以及債務重組計入淨利潤的部分，一次性的不可比收益佔去了上市公司實現利潤的接近一半。刨除這個新增投資收益的因素，上市公司的正常的淨收益比前年同期增長其實極爲有限。這還是在一季度經濟偏熱、能耗過大、環保欠賬，宏觀調控措施有待陸續推出的情況下取得的。因此，不加分析的鼓吹和渲染上市公司業績“狂飆”，並以此推算全年，給出充滿誘惑力的2007年、2008年的動態市盈率，預言股市必然上衝6000點，甚至10000點，給熾熱的市場火上加油，顯然是不適當的。
有人說，依靠上市公司的內涵式增長，顯然是潛力有限了。但值得大力挖掘和期許的是企業整體上市和資產注入。這裏恐怕也有很大的誤解。把一個公司分爲上市公司和存續公司是當年國企爲滿足上市條件，把不良資產剝離出來的應變措施。經過這些年的改革、發展，存續公司或母公司確實多有發展，不少公司趕上了商品大牛市，存續的不良資產成了金元寶的個別例子也是有的。但整體上市是一項證券市場的制度改造，並不是市場經濟中的免費午餐。視整體上市的資產注入爲天上掉餡餅的美事，既不符合多數存續母公司資產狀態一般的實際，也有違市場經濟中一分價錢一分貨的交易本質。
其次看市淨率。證券市場是虛擬資本的運動，它確實是有巨大的能量和魔力。但是，虛擬資本運動終究要受到真實資本存量的制約。從國外證券市場的一般情況看，股市的市值對賬面淨資產的比率，即市淨率一般保持在2-2.5倍左右。不同行業的情況有所不同，有些資產溢價大一些，有些如房地產業，還經常會有折價，即市淨率低於1。2006年度我國上市公司加權平均每股淨資產爲2.28元人民幣，而加權平均的股價早已突破10元，市淨率已到5倍左右。但是我們2006年加權平均的資產收益率只是10.5%，與境外相比尚屬中下水平。從這個角度看，估值也是明顯高了。
此外，最有說服力的恐怕還是我們在香港和大陸兩地掛牌的H股公司。同一家公司，同樣的產權包括分紅權與表決權，股改完成又消除了A股本來享有的制度溢價。在人民幣升值的大背景下，以港幣標價的每股盈利高於人民幣標價，H股在理論上應當對其A股有一定溢價，以反映較高的每股盈利和補償匯率風險。但事實是，自去年下半年以來，股改後原本靠攏的A、H股差價又出現反向發展。A股對H股平均溢價到一倍左右。同一上市公司A股幾十倍的市盈率，H股只有十幾倍的市盈率。H股公司雖然數量不多，只有39家，但其淨利潤超過2000億人民幣，佔A股上市公司淨利潤總額的一半以上，具有充分的代表性。H股公司在香港這個更加成熟、完全國際化和多種選擇性的市場上的表現，對我們的估值分析，具有更直接的意義。因爲香港市場上的投資者，儘管也熟知H股公司盡享中國經濟高速增長、人民幣升值的種種優勢，但由於他們面對多個國家和地區市場的比較，不願意爲H股支付多於他們認爲高於公允價值的溢價。這反映了含H股公司的A股高溢價，不是基於估值優勢，而是源於國內市場封閉扭曲的特殊現象。
其實現在有不少人，對目前A股估值偏高、多少脫離了基本面並無異議。但是他們認爲，由於人民幣升值、國內流動性過剩等大環境，A股的高估值會長期維持，資產價格的泡沫化存在必然性。而在證券市場上，賺錢就是硬道理，人們只能順勢而爲。因此在高估值和泡沫化的市場上仍然充滿機遇，值得積極參與。這是值得澄清和回答的又一問題。
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