|
||||
□熱點新論
陸磊專欄
(廣東金融學院代院長)
在2011年,曾經存在針對中國宏觀經濟運行的兩種判斷:一是基於『劉易斯拐點』提出的通貨膨脹長期論;二是基於經濟增長下行與輸入型通脹交織提出的滯脹論。上述兩論的共同點在於,通貨膨脹是中國經濟的最大風險。
而根據2011年第四季度到2012年前兩個月的經濟走勢,我們有理由認為,除非出現嚴重的由於戰爭或自然災害所引發的供給極度收縮,中國長期經濟運行的最大挑戰是通貨緊縮。如果我們把通脹或通縮以物價漲幅來衡量,還將觀察到更為有趣的現象:資產價格的泡沫化與物價關聯度並不如我們想象的高;假如資產價格經歷一輪明顯下行,則貨幣發行將導致更大程度的通貨緊縮——這將顛覆我們通常認知的觀點,如資產價格與物價正相關、通貨膨脹無論何時何地都是貨幣現象。
究其原因,中國的經濟結構決定了我們面臨的經濟現象與傳統教科書的背離,而這種結構的根本問題是,我們是世界工廠但不是世界最大的消費市場,於是,產能過剩是我們面臨的主要問題——除非這一產能並不在國內提供。由此我們發現,事實上自危機之前的2006年開始,中國已經面臨外部輸入產品價格持續上漲,但本國制造產品價格漲幅明顯偏低的狀況;我們還將發現,隨著資產價格漲幅受限,如果金融資源如宏觀當局所設想進入實體經濟,則中國將進入通貨緊縮通道。
產能過剩是制造型經濟體通病
產能過剩並非一個老話題。只是由於全球分工在戰後發生了顯著變化——傳統意義上的西方國家不再成為主要的制造國,而東亞的梯次性產業轉移形成了產能過剩在新制造業中心的蔓延。其實,1991年日本危機和1997年韓國危機無一例外是產能過剩惹的禍——此為東亞經濟體的通病。據此,我們不妨看一看中國面臨的兩大典型事實及其邏輯背景。
一是輸入型通貨膨脹將吃掉企業利潤。由於制造國對外部原材料和市場均具有極強的依賴性,原材料需求推高了大宗商品價格,而巨大的產能壓低了制造業產品的全球價格。於是,一大全球性『紊亂』隨之出現,即伴隨著大宗商品價格的上昇,我們觀察到的卻是終端商品價格的下行,PPI與CPI之間的關聯度明顯弱化。以中國為例,我們看到了原油、鐵礦石價格因『中國概念』而猛漲,但中國制造卻因眾多的賣家而持續呈現價格低迷。這一現象所導致的結果是企業利潤因成本上昇和銷售價格走低而壓縮。於是,我們吃驚地發現『實體經濟缺乏投資機會』。
二是資產價格泡沫化將比通貨膨脹嚴重得多。由於實體經濟缺乏投資機會,隨後的現象必然是資產價格泡沫化;這是因為,天纔的凱恩斯發現了有效需求不足問題,但給出的解法是擴張性財政貨幣政策。
如果我們把經濟體當作病人,凱恩斯無疑是偉大的醫學家但不是一個偉大的醫生,他發現了病灶但沒有找到正確的治療方案——無疑這將使得病癥進一步惡化。從經濟史實證角度出發,與其說1936年的通論和羅斯福新政拯救了經濟,不如說1937年和1939年分別爆發的抗日戰爭和德國入侵波蘭形成了來自亞洲和歐洲的戰爭需求對美國產能的巨大吸收力。同樣,1998年的中國擴張性財政貨幣政策實施後中國仍無可奈何地進入了4年通貨緊縮期,而2001年後中國加入世貿組織纔形成了對產能的有效吸收。當貨幣信貸找不到合適的實體經濟投資機會,則一定會進入投機性領域,這就是2004年?2007年格林斯潘擴張性貨幣政策引致次貸危機和2010年?2011年中國的房地產價格泡沫化的根源。
產能過剩和惜貸導致通貨緊縮
歷史會重演嗎?如果一切條件都類似,重演的將是大概率事件。我們看到,2011年的中央經濟工作會議、2012年的全國金融工作會議和剛剛閉幕的全國『兩會』都把『引導金融資源進入實體經濟』作為階段性目標。這麼做的宏觀經濟後果是什麼?還是通貨緊縮。其原因如下:
一是在產能過剩背景下繼續制造產能。我們動員金融資源進入實體經濟只能意味著兩大後果:一是在總量上繼續擴張,這無疑將進一步壓低產品價格。二是結構性風險上昇,即我們會盡可能尋找所謂戰略性新興產業,一旦定義為『新興』,則財政和金融資源會迅速向這些產業集中,而後發現產能的飽和度迅速上昇及市場吸納力低下,比如光伏產業、多晶硅和LED,價格明顯下行。
二是投資回報率持續降低導致『惜貸』。通貨緊縮的另一個來源是貨幣信貸收縮。當銀行發現資產價格偏高而拒絕進入資產領域,當它們同時發現實體產業回報率因產能過剩而過度競爭亦持謹慎態度,問題就變得更為嚴峻——全社會合格的借款人不足,惜貸隨之形成。值得關注的是2012年1、2月信貸增加額所蘊含的耐人尋味的信息:如果說1月因春節因素而出現單月信貸增加額低於8000億元,則2月的7107億元貸款顯然表明信貸有效需求不足;最終的結果是貨幣乘數明顯下降,廣義貨幣增長率回落到14%的目標區以下,經濟的活躍度和實體部門的景氣預期進一步回落。
應對關鍵是培育產能吸收力
如果說把通貨緊縮當成制造型經濟體的某種宿命可能過於悲觀,顯然辦法總比困難多,其中的關鍵在於產能吸收力的培育。其中的政策要義在於以減稅為核心的收入(財富)分配制度改革和可持續的城鎮化。
一方面,吸收力取決於消費能力,消費能力取決於收入和財富。如果我們能夠實施面向個人的所得稅進一步減免,面向企業的增值稅減免,或許可以通過收入拉動產能吸收。
另一方面,城鎮化是更關鍵的問題。當前,存在兩大值得警示的現象——偽城鎮化和產能的進一步堆積。所謂偽城鎮化是指單純的戶籍制度改革和外來工跨城鄉流動,他們並無在城市持久生存的收入保障——其收入遠低於所在地居民的人均消費水平,因此,要麼他們僅僅是候鳥,要麼我們容忍墨西哥城、孟買的貧民窟在中國重演。問題的關鍵還是在於收入。如果我們真實而漸進地推行城鎮化,其核心指標是原來的農村居民的收入總量和收入結構發生實質性變化,則勢必形成對中國過剩產能的有效吸收,這也就意味著我們至少可以在未來十年間不會面臨經濟硬著陸、泡沫破裂等問題。當然,在這一進程完成前,通貨緊縮仍將伴隨我們——誰叫我們是制造國呢?