引言

　　在過去的兩年中，全球主權債務市場呈現出前所未有的動蕩。源自美國的金融危機不斷向歐洲國家擴散，歐洲各國相繼啟動了拯救國內經濟下行的財政刺激計劃，公共部門杠杆率提高，政府債務規模顯著增加。

　　2009年年底，希臘首先爆出主權債務危機，2010年後，葡萄牙、西班牙、意大利等與希臘具有同質性的經濟體的債務問題也相繼顯性化，國際評級機構紛紛下調相關國家主權債務級別。受此影響，歐元區國家股市受挫，固定收益投資利率水平連續提高，大量外部投資避險抽逃，歐元幣值反復波動，多個主權政府無法順利實現市場再融資。

　　針對於上述局面，歐盟與IMF相繼推出多個層次和多個期限結構的援助計劃。隨著歐洲主權債務問題的不斷發展，相關援助機制已成為維持危機各國財政可持續性、確保歐元區經濟穩定的重要基石，其在解決主權債務危機問題上的重要性不斷擴大，並正在向長效化、制度化的方向延伸。鑒於此，了解危機各國的最新進展情況、深入解析歐盟財政援助機制的規模、結構與運行機制，對研究主權債務解決機理、把握歐洲主權債務危機的未來發展趨勢具有重要的指導意義。本文嘗試通過分析危機國家的最新狀況與各項援助機制的運作特征，剖析歐洲主權債務危機的發展前景。

　　一、主權債務危機的最新進展

　　歐洲主權債務危機是全球金融危機的延伸，其實質是政府反周期乾預造成的政府財政風險聚累。在全球金融危機的衝擊之下，大多數歐元區國家的公共財政狀況受到前所未有的壓力，經濟活動的急劇下降減少了政府稅收收入，失業率上昇導致轉移支付份額加大。而另一方面，為保障經濟穩定運行，各國政府紛紛采取了一系列經濟刺激方案，通過積極的財政政策，將財政資源用於購買金融機構發行的流動性金融資產，並重組金融機構，以求穩定私人部門信貸惡化衝擊下的金融體系。正是歐元區各國政府財政刺激計劃和對金融機構的大批援助引發了市場對政府財政可持續性的擔懮，導致政府再融資的信用風險溢價不斷攀昇，政府主權信用等級接連被下調(圖1與圖2),最終推動了財政危機局面的形成。

　　盡管由於經濟聯系緊密，各國的債務危機發展態勢具有一定的同步性，但由於債務危機的形成機制不盡相同，因此各國實質上仍處於不同的危機發展階段，各國所面臨的環境和問題並不完全一致，具體來看：

　　(一)希臘：接近選擇性違約邊緣

　　希臘政府在經濟繁榮期寬松的貨幣政策環境中，財政政策沒有相應緊縮，導致中央政府長期財政收不抵支，並形成龐大的債務規模。2009年10月新上任的帕潘德裡歐政府披露了佔GDP12.7%的高額財政赤字，直接導致市場信心的崩塌和商業性融資來源的迅速枯竭。2010年5月，希臘政府正式向歐盟與IMF請求資金支持，並承諾按照援助機制相關要求進行財政改革。

　　第一輪援助希臘計劃總額達1100億歐元，歐元區國家根據各自在歐洲中央銀行的股份比例，以雙邊貸款的形式為希臘提供800億歐元救助資金，貸款利率約為5%，低於當時希臘政府的市場融資成本。IMF則通過備用資金的形式提供300億歐元的援助資金。截至2011年7月份，歐盟與IMF的第一輪援助計劃一共為希臘提供了650億歐元的救助資金(表1)，尚有450億援助資金沒有支付。

　　盡管獲得了IMF與歐盟的援助資金，但由於社會阻力過大，希臘財政改革成果不佳，政府負債率依然高企不下，截至2011年年底，負債率已達到142.8%的高位，並仍有繼續擴大的趨勢。在此背景之下，歐元區各國對歐盟能否成功解決希臘債務問題的預期下降，部分國家開始討論采用私人部門參與(PSI)解決希臘債務危機的可能性，加大了投資者對希臘可能進行債務重組的預期。受此影響，希臘2年期、10年期國債收益率不斷走高，2011年以來最高時與德國同期國債收益率利差分別達到2650BP和1400BP的歷史高點。

　　2011年年初IMF對希臘執行結構性改革的評估結果顯示，希臘經濟增長依然乏力，結構性改革動力不足。而隨著國內經濟的持續收縮，希臘公共債務餘額在2011年年底預計將達到GDP的160%左右，債務問題已經難以通過第一輪援助機制解決。針對於此，歐盟提出修改希臘救助方案，並與IMF共同提出了第二輪援助計劃。

　　根據第二輪援助計劃，希臘將進一步獲得1090億歐元的官方援助資金，該款項通過現有的臨時救助機制——EFSF籌集。與第一輪援助相比，第二輪援助的顯著特點是在官方援助之外增加了私人部門的參與。代表私人部門談判的國際金融協會(Institute of InternationalFinance，共設計了四種私人部門的參與方案，IIF)四種方案在2011至2020年間各提供337.5億歐元、總計提供1350億歐元的援助資金；每項方案提供的資金將佔私人部門參與計劃金額的25%。該援助計劃通過三項?換合約(表2第一、第三與第四種方案)，將私人部門目前所持有的希臘債券?換為期限為15年或者30年的新債券；通過續期合約(表2第二種方案)，將私人部門目前所持有的希臘債券在到期之後，重新續期30年。通過上述四種方案，希臘政府可以延期、折價償付私人部門目前所持有的債務，實質上就是希臘政府進行的選擇性違約。

　　根據IMF與歐盟計劃，2011至2020年間，私人部門參與計劃(PSI)總額將達到1350億歐元左右。這1350億歐元可以看作是2011年至2020年間希臘政府需要向私人部門債權人償還的債務。為成功將這些到期債務?換或續期為期限更長的債券，IMF與歐盟在這一段時間內將代替希臘向私人部門償還420億歐元的到期債務，因此，在2011至2020年間，希臘未按期償付的私人部門債務為930億歐元。另外，根據表3中第三、第四兩項方案，在債務?換過程中還需要折減20%，在加入各自佔67.5億歐元的兩項折減額後，希臘在2011年至2020年期間實際向私人部門違約總金額將達到1065億歐元。

　　根據IMF與歐盟的計劃，在其中的2011-2014年間，針對希臘債務問題的私人部門參與計劃總額為540億歐元。因此在2011-2014年間，IMF與歐盟代替希臘政府向私人部門償還168億歐元，因此在這期間希臘未按期償付的私人部門債務為372億歐元。根據表3中第三、第四兩項方案，在債務?換過程中還需要折減20%，因此，在加入各自佔67.5億歐元的兩項折減額後，希臘在2011年至2014年間向私人部門違約總額為507億元。需要說明的是，上述兩個時間段內的違約金額是在2011年9月之前所披露的私人部門援助計劃方案上基礎上估算的，隨著時間推移，援助計劃可能出現一定的修改，因此私人部門實際違約金額也可能發生一定程度的變化。

　　由於歐盟宣布將盡快引入有私人部門參與的債務重組框架，這實質上意味著希臘政府很快將出現選擇性違約。盡管希臘的選擇性違約是切實解決歐元區的主權債務問題的第一步，但其可能造成的負面衝擊不可小覷，希臘對公共債務的重組可能對歐元區內的金融體系和經濟產生嚴重的負面影響，並加大歐元區各國主權債務問題的不確定性。

　　(二)愛爾蘭：債務問題取決於金融體系改革推進情況

　　危機前愛爾蘭房地產行業在國內金融體系的支持下累積了大量的泡沫，在金融危機的沈重打擊下，愛爾蘭房地產泡沫破滅，金融體系流動性與資產狀況迅速惡化，政府財政的可持續性也因此受到拖累。自從2009年開始銀行體系國有化至2010年底，愛爾蘭政府向盎格魯愛爾蘭銀行(Anglo Irish Bank Corp)注資約500億歐元，記入銀行注資的財政赤字在2010年佔財政赤字比例達到32%。受此影響，愛爾蘭政府的債務規模迅速膨脹，2009年底中央政府債務為當年GDP的47.1%。政府債務飆昇旋即引起市場的恐慌，盡管當時愛爾蘭政府宣布2010年的融資目標已經基本實現，但是在市場和歐盟的壓力下仍不得不接受了歐盟和IMF的救助。

　　愛爾蘭在2010年11月從歐盟和IMF兩方面獲取800億的財政援助，基本能夠覆蓋本國銀行業進行資本重組的資金需求。到目前為止，國內經濟運行良好，正在由外部需求拉動而逐步復蘇，銀行重組工作仍在按計劃穩步進行，尚未面臨短期融資不足的情況。總體來看，由於在IMF和歐盟的援助下，政府債務可持續性較為穩定，因此愛爾蘭主權債務危機已經告一段落。

　　愛爾蘭政府計劃在2013年脫離援助機制，回歸債券市場，並籌集12.4億歐元的債務滾動資金，這意味著愛爾蘭政府還有一年多的時間來解決國內金融問題。由於國內銀行體系改革進程決定市場信心走向，如果愛爾蘭銀行體系無法進行按計劃的重組，財政緊縮措施不能按照計劃完成，則政府在2013年很難回歸市場融資，這也將意味著愛爾蘭重返債務危機，並要求額外的財政援助措施。

　　(三)葡萄牙：財政緊縮計劃剛剛啟動，前景尚不明朗

　　自2006年以來，葡萄牙的社保體系改革使社會轉移支出規模逐步下降，緩解了財政赤字局面，財政赤字從2006的-3.9%降至2008年的-2.7%。然而，在全球金融危機的衝擊之下，葡萄牙財政狀況再次惡化，2009年政府稅收和社保收入急劇減少，同比降幅達到11%，佔GDP的比率分別由2008年的24.5%、12.9%下降至2009年的21.8%、11.9%。同時，政府財政支出規模持續擴大。截至2009年末，葡萄牙中央政府債務與GDP比率約為75.8%。

　　為防止希臘主權債務危機向國內傳染，葡萄牙蘇格拉底政府自2010年開始啟動緊縮性的財政改革，一方面擴大社會保障收入，另一方面將公共投資、教育基礎設施建設以及事業救助支出不斷緊縮。但由於提交的經濟緊縮計劃遭到議會否決，蘇格拉底政府失去了繼續進行財政改革的立法條件，因此，蘇格拉底在2011年3月份被迫宣布辭職。辭職兩周後，葡萄牙正式向歐盟提出援助請求，成為繼希臘和愛爾蘭之後第三個因不堪債務重負而被迫尋求外援的歐元區國家。

　　從提出援助請求到目前為止，葡萄牙國內經濟運行相對穩定。國內金融穩定性相對較高，歐洲金融實體的壓力測試結果顯示，葡萄牙不存在金融機構未能達到資本充足率標准的情況。然而，葡萄牙需要在2013年回歸市場融資，並獲取10億歐元的市場融資資金，目前政府剛剛開始經濟和財政調整計劃，鑒於結構性的財政赤字現狀，預計短期內葡萄牙政府財政狀況難以得到充分改善。同時，由於經濟的同質性較強，葡萄牙政府債券收益率與希臘國債收益率具有更高的同步性，近期內則出現跳昇的情況，10年期政府債券收益率已上昇至12%。為了能將債務收益率降低到合理的水平，葡萄牙的財政鞏固措施需按計劃完成，否則，其則在2013年重返國際債券市場仍將面臨極大的不確定性。

　　(四)意大利：負債率攀昇構成威脅，但財政改革前景相對樂觀

　　一直以來，意大利政府的債務規模都處於較高水平。2005~2008年間，財政整頓使各級政府債務總規模緩慢增長，債務佔GDP的比率基本維持在105%左右，在歐元區國家中基本處於最高水平。金融危機以來，意大利政府債務規模大幅增加。2009年年底意大利各級政府債務餘額達到GDP的115.1%，2010年末進一步上昇至117.3%左右。

　　盡管意大利經濟從2009年第三季度開始恢復增長，但復蘇基礎很不牢固：出口並沒有顯現出明顯的增長趨勢；勞動力市場繼續惡化，居民購買耐用品的傾向仍很低，企業投資意願不足，國內需求沒有明顯好轉。隨著近期歐元區邊緣國家財政狀況日趨嚴峻，意大利政府的債務融資能力也受到一定程度的壓抑，政府在7月14日成功實現擴大政府債券招標金額，但不得不接受較高的融資利率。7月中旬後，意大利議會通過了一項旨在2014年恢復財政平衡的預算緊縮法案，貝盧斯科尼政府打算在2011年實現初級財政平衡，在此影響之下，預計在2012年後政府負債率將逐年減少，但年內公共債務攀昇至GDP的120%已不可避免。目前，意大利政府已作好准備實施更為克制的財政支出方案，雖然負債率不容樂觀，但如果未來貝盧斯科尼政府能夠保持財政緊縮，則意大利財政問題在短期內仍處於可控的范圍之內。

　　意大利的優勢在於較為穩定的銀行體系，銀行具有相對強大的存款基礎，在全球經濟危機的動蕩時期，意大利經濟沒有遭受任何重大衝擊，因此在短期內出現大規模銀行危機的風險較低。盡管如此，如果希臘危機延長，意大利政府債券的收益率將會出現繼續攀昇的局面，如果出現這樣的情況，則不僅政府財政負擔將進一步增加，還可能會傳導至意大利國內金融機構的資金鏈上，造成流動性枯竭，從而引發更為嚴重的金融問題。(五)西班牙：地方政府債務、銀行體系問題並行

　　長期以來，西班牙政府財政狀況良好，債務水平適中，但金融危機爆發後，融資需求增大，債務規模迅速攀昇。截至2009年年底，各級政府債務規模佔GDP比重從危機前的36.2%大幅昇至74.0%，其中，中央政府債務餘額為4754億歐元，約佔GDP的45.2%。2010年中央政府到期債務總額高達977億歐元。

　　各級政府財政赤字仍將繼續擴大。西班牙政府雖然繼續推行經濟刺激計劃並進行稅收改革，但對於財政狀況的急劇惡化，仍缺乏整頓財政的有效措施。西班牙政府計劃在年內將其一般性政府財政赤字在限制在佔GDP6%的水平，但部分自治州政府的財政赤字已超出了初步計劃范圍。西班牙地方政府在2011財年的赤字目標是保持在GDP的1.3%之內，但到目前為止，有七個州難以達到預定目標，而這七個州的名義GDP約佔2010年西班牙GDP總量的49.3%，這意味著在一般政府層面財政赤字擴大的局面已經不可避免。當前薩帕特羅政府沒有放棄財政緊縮的立場，年內西班牙政府或將引入額外的財政整合計劃以達到削減赤字的目標。

　　國內銀行體系問題依然突出。在7月15日公布的歐洲銀行壓力測試結果中，西班牙有五家銀行被確定為資本充足率不足。但西班牙方面認為這些銀行並不再需要額外注資，政府和中央銀行將繼續通過合並重組儲蓄銀行的方式整頓金融體系，短期內金融體系出現不穩定的可能性並不高。不過，如果政府債券的利率繼續因希臘危機的反復和各州政府的財政困境而上昇，則可能會對西班牙國內金融機構資金鏈產生負面影響，並拖累經濟復蘇。

　　西班牙原有經濟增長引擎建築和房地產業難以在短期內恢復到危機前的繁榮，這不僅會延緩經濟復蘇，減少政府財政收入，還會造成更嚴重的失業問題。對於經濟結構相對單一的西班牙而言，當前高於20%的失業率無法被勞動力市場消化，必將給政府和社會帶來沈重壓力。政府籌集的失業救助金，以及為創造更多就業崗位而增加的財政支出將進一步惡化已面臨較高風險的公共財政。

　　綜上所述，盡管到目前為止，意大利和西班牙被拖入嚴重的債務危機的可能性依然較低，但是最近在意大利和西班牙的政府債券收益率與國債CDS價格大幅上昇(圖3與圖4)正是投資者對此類風險的反映。如果歐盟繼續向希臘提供的援助方案不能根本性地解決債務問題，則這場危機將不僅僅停留在葡萄牙和愛爾蘭，而且會很快擴散至意大利和西班牙，這必將粉碎任何可以遏制歐洲主權債務危機的希望。另一方面，由於愛爾蘭和葡萄牙正在接受相關的財政援助計劃，因此針對希臘的援助計劃是否順利直接影響愛爾蘭和葡萄牙能否按期回歸市場融資，而能否回歸市場融資正是判斷危機國家是否擺脫主權債務危機的重要標准。由此可見，作為抵御債務危機進一步惡化的最後一道屏障，援助計劃的有效性已成為短期內決定歐洲危機走勢的指向標。為更為准確的判斷主權債務危機走勢，對援助機制進行系統性的研究顯得尤為重要。

　　二、歐洲債務危機援助計劃

　　出於對道德風險的考慮，為防止由歐盟對危機國家提供援助會導致其他國家的效仿，加重核心成員國的財政負擔，《馬斯特裡赫特條約》第103條第1款規定，『歐盟和歐元區不承擔成員國政府出現危機時的援助義務』。因此，歐元區在成立之初就沒有建立相應的金融穩定和危機防范機制。自希臘政府在2009年10月披露政府債務危機問題以後，由於沒有及時對希臘債務危機做出反應，希臘債務危機迅速向周邊國家蔓延，2010年5月，鑒於主權債務危機迅速擴散，歐盟放棄對《馬斯特裡赫特條約》的堅持，邁出了救助希臘的第一步。到目前為止，歐盟、IMF與歐洲央行已形成針對希臘和其他危機國家的多層次、多期限結構的援助機制。具體來看，除了上文中提到的兩輪針對希臘的援助方案之外，歐盟的援助框架包括以下幾個方面：

　　一是歐央行提供的證券市場計劃(Securities Markets Program，SMP)。作為以貨幣政策影響為途徑的援助機制，歐洲中央銀行通過購買危機國家符合相關條件的國債、擴大央行資產負債表的方式向歐洲國債市場提供流動性，以求達到穩定投資者信心、抑制債務危機的目的。通過SMP，歐央行目前持有的債券存量總額已超過1000億歐元。

　　二是7500億援助計劃(圖5中黃色線框)，這是歐盟與IMF為防范歐元區出現系統性的財政風險，首次聯合提供的援助基金。其中，IMF提供2500億歐元的備用資金，其運作機制與之前針對希臘的援助計劃相似。歐盟則通過歐洲金融穩定設施(EFSF)提供4400億歐元的擔保資金，通過歐洲金融穩定基金(EFSM)提供600億歐元的援助資金，三項總規模為7500億歐元。由於EFSF存在1900億歐元的信用增進成本，因此實際可用的資金為2500億左右，整體7500歐元的援助計劃實際上可提供的資金總額為5600億歐元。

　　三是歐洲穩定機制(European Stability Mechanism，ESM)。所謂歐洲穩定機制，實質上是將EFSF的機制長期化，在歐元區范圍之內形成具有IMF職能的長效機制，從而保障各國金融穩定。ESM將從2013年中期EFSF存續期結束後開始實施，預計總規模將達到7000億歐元，實際可提供貸款規模為5000億歐元。

　　由上圖可見，主權債務危機的各項援助機制，從融資形式上看，既包括類似於信貸支持的直接融資方式、也包括類似於結構化產品的間接融資方式；從資金來源上看，既包括通過雙邊和多邊形式為主的官方援助機制，也包括以債務重組形式為主的私人部門援助措施；從時效性看，既包括短期援助計劃，又包括長期援助機制。為更為清晰地了解各種機制之間的關系和差別，有必要將其一一梳理，並根據重要性，對某些援助機制做出更為詳細的解讀。

　　(一)證券市場計劃

　　證券市場計劃並非直接針對歐元區政府債務問題而設?。但是，作為支持解決債務危機的貨幣政策手段，歐央行實施的證券市場計劃允許歐央行在二級市場購買由歐元區成員國中央政府及公共部門發行的以歐元計價的債券。這就為相關國家的主權債券持有人獲得流動性提供了可能，從而確保了二級市場上危機國家國債收益率的穩定，增強了投資者信心。目前，證券市場計劃還在實施當中，截止2011年8月19日的債券存量總額為1102.71億歐元。

　　(二)7500億援助計劃

　　隨著希臘債務問題的惡化，為防止希臘主權債務危機向周邊國家擴散，歐盟與IMF聯合對歐元區成員國推出總額達7500億歐元的財政風險防范機制。其中，4400億歐元將通過歐盟金融穩定設施(EFSF)由歐元區國家根據相互間協議提供，為期三年；600億歐元為歐盟金融穩定機制(EFSM)以歐盟《裡斯本條約》相關條款為基礎，歐盟成員國提供擔保，由歐盟委員會從金融市場上發債來籌集；2500億歐元由IMF提供。

　　1.歐洲金融穩定

　　設施作為穩定歐元區國債市場的基石，歐洲金融穩定設施的任務是，在市場出現扭曲時向歐元區的十六個成員國政府提供融資以穩定金融市場。EFSF通過政府間協議的方式，確認了在歐元區國家出現資本市場融資困難時提供必要的擔保資金支持，其設計初衷是為了增強歐元區國債市場投資者信心，從而抑制歐元區成員國的融資成本。因此，如果它的成立能達到這個目標，實際上EFSF本身不需要發行債券，在這種情況下，EFSF自身的存在即可以保障歐元區國家在資本市場進行融資。EFSF成立時設定了有限的存續期，約定在2013年後終止向任何成員國提供新的貸款。但如果歐元區國債市場狀況仍然不穩定，EFSF機制的存續期可能進行必要的延長。

　　(1) EFSF的信用結構

　　EFSF在歐元區成員國申請借款後在資本市場發行債券，並將發債所得資金轉借主權借款人。根據建立EFSF的相關協議，歐元區每個成員將提供無條件的、不可撤銷的、佔被擔保資金120%的超額擔保，每個擔保國(希臘除外，作為危機國，希臘不參加EFSF的擔保方案)的擔保份額比例根據該國在歐洲中央銀行認繳資本比例確定(表4)。

　　(2) EFSF的運行機制

　　作為第一輪歐洲主權債務危機後創立的特殊擔保機制，EFSF是一種類結構化金融產品的債務工具，並且具有鮮明的獨特性和不可復制性。因尚未有其他債務工具與EFSF可比，作為個案，標准普爾、穆迪、惠譽針對EFSF的設計機制進行了分析，並賦予其AAA級的信用級別。

　　根據EFSF的規則，由EFSF在發行債務籌資轉貸給融資國時，將扣除佔貸款本金0.5%的貸款服務費，並根據EFSF轉貸利潤的淨現值扣除一部分資金。扣除這兩項作為現金儲備(Cash Reserve)將成為信用增級方式之一，支持所有EFSF的債券償還。EFSF強制規定此部分儲備投資於三大評級機構確認的AAA級的機構債券和政府債券之上。

　　除了現金儲備，EFSF機制還建立了現金緩衝區(Cash Buffer)機制，現金緩衝區額度由融資國所獲得的資金中超過AAA級國家擔保覆蓋之外的資金額度確定，以此來確保融資國的融資資金完全被AAA級國家的擔保額度所覆蓋，該緩衝區資金也將投資在三大評級機構認定的AAA級評級的債券之上。

　　EFSF規定，所有借款國的貸款必須確保被AAA級國家的擔保額進行100%的全額覆蓋，AAA級國家具體包括德國、法國、荷蘭、奧地利、芬蘭和盧森堡。

　　(3) EFSF的實際貸款規模

　　通過將希臘從EFSF的計劃中調整(減去希臘148.644億的份額)，並核算超額擔保(除以120%)，我們計算出EFSF框架的擔保總額可以達到3500億歐元左右。然而，在建立初期EFSF即規定，所有借款國的貸款必須確保被AAA級國家的擔保總額進行100%的覆蓋。依據標准普爾發布的AAA級別國家確認其擔保資金來源的核心國家，則分別為德國、法國、荷蘭、奧地利、芬蘭以及盧森堡六國，根據歐洲央行相應的股本比例，以上六國在EFSF擔保資金佔可發行的3500億資金總額的69.6%，因此，現實中的EFSF融資規模在2500億歐元左右。此外，根據EFSF的政策，因借款政府不能成為擔保方，且EFSF將從本金中扣除現金緩衝區和現金儲備，因此，融資國獲得的資金總額將進一步降低，具體額度取決於未來申請融資國家的個數，以及相應扣除的擔保比例。

　　(4) EFSF機制的償債順序

　　如圖6所示，在償債序列上，發行到期的EFSF債券在第一時間由所得款項之借方償還，倘若一個或更多的借款國違約，根據EFSF的政策規定，EFSF相關的主權擔保方將償還相應債務。如果相應債務償還不足，EFSF將動用現金緩衝區資金償還債務，如果仍有不足，剩下的將由現金儲備補齊。在之前應對希臘危機的時候，EFSF並沒有發揮作用。EFSF真正起作用是在對愛爾蘭的援助。迄今為止EFSF共發行了三次債券，其中2011年1月第一次發行債券，2011年6月份發行了兩次債券，三次債券發行總計100億。

　　2.歐洲金融穩定基金(EFSM)

　　EFSM允許歐盟委員會代表歐盟，以歐盟預算作為擔保在金融市場上融資，然後再將籌集到的資金轉借給受援國家，EFSF的規模總額為600億歐元。其運行機制與歐盟所設立的為非歐元區國家提供經常賬戶援助(Balance-of-Payment Assistance①)的運行機制基本一致。

　　(三)歐盟穩定機制

　　EFSF僅僅是一項臨時安排，由於缺乏法律基礎，EFSF將在2013年中期自動到期。為了將金融穩定機制長效化，2010年末歐洲理事會修改了《歐洲聯盟運行條約》，在136條中加入『歐元區成員國可以建立一個穩定機制，為維護歐元區整體的穩定，在必要時可以激活該機制。該機制下的金融援助的授予將受到嚴格條件的限制』的內容，這就為歐元區設立永久性的危機應對基礎提供了法律支持。歐元區財長會議決定於2013年中期設立歐洲穩定機制。ESM可提供的融資規模將達到5000億歐元。

　　為使其在提供5000億歐元貸款的情況下仍能保持AAA評級，ESM總規模將達到7000億歐元。各成員國的出資比例及份額具體見表5。 800億歐元的預付資本之外，在剩餘的6200億資本由各國政府在預付資本耗盡時提供。與現有的臨時性救助機制EFSF最大的區別在於，這項新的永久性救助機制ESM要求歐元區17個成員國籌集總額800億歐元的預付現金，而EFSF僅僅依賴貸款擔保機制，並不要求各國拿出現金。ESM貸款的利率為常規融資成本加上2個百分點，貸款期限在三年以上的，利率將再提高1個百分點。

　　三、援助機制對危機國家融資保障能力的分析

　　根據各項援助方案，我們測算了針對歐洲主權債務危機的各個方面援助資金的實際總規模，具體見表6。排除代表希臘選擇性違約的私人部門(PSI)以及2013年中期開始運行的歐洲穩定機制(ESM)2014年前歐盟、，IMF等官方實際援助規模為7916表6中，(5116+2800)億歐元；將希臘私人部門參與計劃(507)計算在內，援助規模將達到8423(7916+507)億歐元。在2014年之後，歐洲穩定機制還可以提供5000億美元的救助資金，因此，在2020年前歐盟與IMF等官方援助規模總計將達到12916(7916+5000)億元，而私人參與部門還將在2014-2020年提供556億歐元的『淨貢獻』，考慮到這兩項的援助金額，截止2020年的實際救助規模將達到13979(8423+5000+556)億歐元。

　　根據相關國家未來兩年的融資需求，我們對現有的救援資金能否覆蓋各國融資需求做了情景預測。由於針對希臘的兩輪援助已完全覆蓋其2014年之前的融資需求，我們主要分析現有的5600億實際援助規模能否覆蓋其他四國的融資需求(表7)。考慮到葡萄牙與愛爾蘭已經接受援助，我們假設其在2013年底之前仍需要接受援助，而西班牙與意大利則假設在2011年不提出援助申請。2012年與2013年的情形具體如下：

　　1、2012年的情形。葡萄牙、西班牙、愛爾蘭與意大利四國中，無論任何國家出現再融資風險，或以上各國同時出現資金鏈斷裂，當前的援助機制均可覆蓋所有的融資需求。具體而言，葡萄牙與愛爾蘭2011-2012年的融資需求為709.9億歐元；如果2012年西班牙與意大利也提出援助申請，則兩國共需融資3296.8億歐元；四國共需融資4006.7億歐元，現有的援助規模完全可以覆蓋。(圖7)

　　2、2013年的情形。在多數情形下，目前的融資規模基本可以覆蓋四國的債務融資總規模。具體而言，葡萄牙與愛爾蘭2011-2013年的融資需求為848.3億歐元；分別考慮2012、2013年西班牙與意大利是否提出申請，共有16種情形，不同情形下四個國家的融資需求總規模見表8。只有在三種情形下(表8中紅色底紋)，目前的融資規模難以覆蓋四國的債務融資總規模，三種情況具體分別為：

　　(1)如果意大利與西班牙在2012年均提出申請，2013兩國繼續提出申請，則葡萄牙、愛爾蘭、意大利與西班牙四國融資需求總量為6711.8億歐元，超過目前的援助規模。

　　(2)如果意大利與西班牙在2012年均提出申請，2013年意大利繼續提出申請，西班牙回歸市場融資，則葡萄牙、愛爾蘭、意大利與西班牙四國融資需求總量為5891.8億歐元，超過目前的援助規模。

　　(3)如果意大利在2012、2013年均提出申請，2012年西班牙不提出申請，但在2013年提出申請，則葡萄牙、愛爾蘭、意大利與西班牙四國融資需求總量為5793.5億歐元，超過目前的援助規模。

　　上述三種情形可以歸納為：如果意大利連續兩年提出援助申請，並且西班牙在2012年或2013年只要有一年提出援助申請，目前的援助規模都將難以覆蓋四國的債務融資總規模。但一般而言，危機國家一旦步入援助機制，在第二年很難脫離援助回歸市場融資。因此，如果意大利在2012年一旦步入援助機制，則除非在2012、2013兩年西班牙債務可持續性完全可以自理不需要援助，否則歐盟與IMF援助機制將面臨巨大挑戰。

　　需要說明的是，本文僅從援助機制對各國再融資需求覆蓋的角度上解析歐洲主權債務危機的短期前景，而其他可能左右危機走勢的相關因素並未考慮在內。事實上，歐洲主權債務危機的走向不僅取決於歐元區援助機制的有效性，還取決於危機國家結構性改革的進展、歐元區各國國家利益的博弈以及歐元區財政體制改革等深層次問題。由於各方面因素相互盤結，關系錯綜復雜，因此危機的發展前景目前尚不明朗，短期內其走勢仍存在極大的不確定性。(本文摘自中債資信評估有限責任公專題報告2011年第3期作者：於國龍董敏傑陳代娣)

　　(來源:中國經濟網)