近日，多項4月經濟數據開始陸續推出，那麼其中體現了哪些未來宏觀經濟信號呢？ 【通脹將會回潮】

　　4月CPI同比上漲2.4%，略超市場此前預期；PPI也大幅下滑，同比降幅擴大至2.6%，而環比更驟降了0.6個百分點。其中，前者對應的是通脹風險依然很大；而後者，則從側面預示中國經濟增速持續下行的風險非常大，“三次探底”進一步被強化。

　　此前，我們一直在強調2013年面臨“通脹回潮”風險。儘管短期而言通脹失控(或說漲幅超預期)的風險有限，但從CPI的結構變化看，通脹週期的影響一直存在，至今沒有絲毫緩解。非食品價格環比回升、服務價格節節攀高，都是佐證。畢竟，決策層堅決推進的居民收入倍增計劃不會逆轉，而M2餘額超百萬億的趨勢更不可逆轉。從結構看，農產品價格波動加劇仍是4月CPI漲幅略超預期的主因。按歷史經驗，食品價格在3-4月通常會顯著環比回落，2013年卻表現出與以往迥異的“怪象”，投資者在憧憬降息預期的同時，也要對這一反常動向高度重視。

　　對於宏觀政策趨向，未來通脹演變纔是影響的關鍵。而從“翹尾＋新漲價”角度，預計5月CPI同比再升溫2.9%左右。需要指出的，翹尾因素大幅飆升了0.3個百分點。更糟糕的是，若未出現因“黑天鵝”造成的商品價格普跌，6月CPI同比漲幅較大幅超出3%是極大概率事件。而一旦5-6月的經濟仍沒有較大改觀，市場在5月末、6月初對“滯脹”的擔憂將會進一步顯著升溫。

　　在此局面下，面對外匯佔款大增的背景，面對新一輪“負利率”週期即將來臨的預期，貨幣政策數量和價格工具轉鬆的空間已越來越小———財政會否刺激纔是未來需密切關注的重心。而這對資本市場的利空非常明顯。一方面，通脹升溫制約政策放鬆，至少流動性“注水”閥門關閉，壓制行情的資金“上軌”；而PPI超預期下降暗含的是經濟需求不足，同樣拖累行情的經濟“下軌”。另一方面，除了略超預期上漲的CPI制約了降息預期的強化，而就物價數據本身，工業品等出廠價格持續性的下跌還意味着企業盈利空間被擠壓。

　　【央票迴歸象徵意義更大】

　　在通脹升溫的情況下，我們看到，經過17個月的缺席後，央票發行重新迴歸公開市場操作：週四央行發行了3個月期100億元央票以回收市場流動性，並伴隨正回購操作。不過，此次央票重啓的象徵意義大於實際意義。從表面上看，央票迴歸無疑指向的是貨幣政策向緊，但貨幣政策是否真的趨緊還有待觀察。其一，本次央票發行量小，只有100億元，對宏觀流動性影響小。本週在央票、正回購到期的對衝下，央行實現840億元淨投放，相對寬鬆的宏觀流動性格局得以延續。其二，當前國內經濟不振也不支持貨幣政策向緊。或許，正如央行所述，重啓央票只是爲了“保持基礎貨幣平穩增長和貨幣市場利率基本穩定”。

　　不過，時隔17個月的央票重啓指向意義不容忽視，投資者仍需高度重視後市貨幣政策動向。未來貨幣政策我們觀察兩點：一個是央票發行量，如果後續央票發行放量，意味貨幣政策向緊的概率在提升；另一個是央票發行價格，如果價格上升，則意味着宏觀流動性有趨緊的傾向。

　　【控通脹“有保有壓”】

　　國務院總理李克強近日主持召開國務院常務會議，研究部署抓好當前農業生產、保障市場供應和價格平穩等工作。值得注意的是：在任何時候，高層對農業生產和農產品市場供應的重視，都被視爲通脹風險升溫的一個間接證據。在對通脹的認識中，有一個經驗性的判斷：從CPI結構角度，長期通脹趨勢看非食品價格演變，而短中期的波動幅度看農產品價格變化。也就是說，結構上非食品價格的變動決定了CPI的“方向”和“中樞”，而農產品價格變化影響的更主要是“波幅”。“抓好農業生產”或許還有糧食戰略的考量，但從上述分析的通脹角度，反映的決策層的一種傾向是：對未來通脹中樞攀升的風險相對中性，更警惕的是短時期內的劇烈波動所帶來的通脹預期惡化的風險。從具體舉措看，“有壓有保”是本次官方“動手”的一個顯著特徵。從五點要求看，防止消費價格上漲的舉措無需多說。更值得關注的是，官方要求“合理提高玉米最低收購價格”，還明確“通過增加國家和商業儲備等多種方式穩定豬價”。

　　【中國經濟面臨輕微滯脹】

　　前文提到，未來中國經濟面臨滯脹風險。所謂滯脹，全稱是停滯性通貨膨脹，又稱爲蕭條膨脹或膨脹衰退，在經濟學，特別是宏觀經濟學中，特指經濟停滯與高通貨膨脹，失業以及不景氣同時存在的經濟現象。它與通貨膨脹是有區別的，一般講的通貨膨脹都伴隨着經濟的高速增長，而滯漲是經濟停滯不前卻有很高的通貨膨脹率。對於滯脹的界定，比較可行的方法有兩種：長度法和程度法。長度法是指通貨膨脹持續上升1年以上，同期經濟增速連續下降或停滯。程度法是指通貨膨脹跳升至週期均衡值上方，同時經濟增速回落到潛在產能以下。

　　就影響中國經濟運行的諸多因素看，中國經濟確實面臨“滯脹”風險。按照“滯脹”界定標準，中國宏觀經濟運行的以下兩種組合下，可認爲中國經濟已進入“滯脹”狀態。在長度法下，中國通貨膨脹水平持續在前期第一個高點(5.3%)上方運行，同時經濟增速雖然在潛在增長率上方運行，但增長水平卻持續下降，工業生產持續低迷。這是一種比較輕微的滯脹狀態。在程度法下，中國經濟增速跌落到潛在增長水平下方，同時通脹衝破前期的第二個高點(8.7%)並持續高位運行。這是一種比較嚴重的滯脹狀態，類似西方“大滯脹”。就當前情形來看，這種狀態的可能性不大。

　　普遍公認的中國經濟潛在增長水平爲8%，中國前一週期通脹最嚴重時曾出現了持續3個月超過8%的情況。按照“滯脹”的程度法界定標準，我們認爲，中國經濟嚴重“滯脹”的組合狀態爲GDP增速低於8%、CPI高於8%。當前中國經濟離嚴重“滯脹”狀態仍有一段距離。從經濟和物價的組合分佈區域來看，中國經濟目前處在繁榮區域，未來進入輕微“滯脹”的可能性較大。

　　通常情況下，判斷經濟會不會出現滯脹，主要看通貨膨脹率會不會高於經濟增長率。如果通貨膨脹率高於經濟增長率了，滯脹的風險也就出現了。就中國目前的經濟狀態而言，有兩種方式可令中國經濟滑入“滯脹”狀態。其一，在通貨膨脹水平持續的情況下，經濟增速水平快速下降。比較現實的假設是，西方經濟疲軟情況持續，中國經濟在轉型壓力下，增速水平日趨放緩，而通脹水平卻在預期因素和成本推動下持續。其二，在經濟保持平穩的情況下，通貨膨脹水平持續惡化。比較現實的假設是，當前的緊縮政策迫於壓力轉向放鬆，各種資產泡沫再次膨脹，經濟運行有全面失衡的危險，宏觀經濟最終可能發生嚴重滯脹。

　　那麼中國現實的情況如何呢？就通貨膨脹而言，中國目前的物價形勢總體還處於可控範圍之內，即使未來物價可能再度進入上行通道，CPI持續高企的局面尚難以看到。而就經濟增長情況來看，隨着前幾個月中國經濟增速放緩，許多國際機構和外國政府機構都下調了中國經濟增長預期，認爲中國今年的經濟增長率可能會保持在7%以上。如果這樣的目標能夠如期實現，應當說，也是完全可以接受的。基於這樣的判斷，可以認爲，中國的物價上漲與經濟增速未來仍會有一定的差距，不足以構成經濟滯脹。此外，我們也看到，決策層已經意識到了“滯脹”的風險，正在採取措施避免“滯脹”的出現。

　　就股市而言，後市可能出現上證指數有所活躍，但創業板指可能會有所休整的格局，而個股行情則會有所降溫。