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金融創新工具從誕生那天起就是為了規避監管。
也許,監管層能做的充其量是危機爆發後一名優秀的救火隊員,還有就是對法律政策的修修補補。
美國金融業需要一些新概念激發人們的想象力,讓投資者和監管層忘記昨天,忘記風險,再次投入到新一輪歷險中去。
從初露端倪到今天,已將有一年時間,次級債危機不僅自身沒有終結,危機還正在波及銀行信貸部門並可能造成真實經濟進一步下滑。2008年初索羅斯發出警告,次債危機是美國二戰以來最嚴重的危機,這個令人不愉快的預見正在步步緊逼現實。
危機的始作俑者自然是金融機構,尤其是那些膽大妄為、憑借各種結構性金融產品(比如各種房地產、貸款抵押證券)制造盈利神話的基金、投資銀行和住房信貸公司。曾幾何時,這些金融機構無限風光。2006年華爾街員工的平均紅包就達到20多萬美元,大大超出了美國中產階級家庭年收入;一些高級從業人員年薪動輒千萬甚至上億。現在,大家發現這些金融機構不像他們原來想象得那樣嚴謹、負責;風光無限的結構性金融創新產品看起來像搖錢樹,其實是害人精。碰上了好年景,他們一邊制造概念,一邊利用投資者根本看不懂的結構性金融產品套取錢財,制造泡沫,得到的是金字塔頂端的紅包;碰上了壞年景,找政府用納稅人的錢來填窟窿,再不行就宣布破產,結果是人人都受牽連,而過去拿高薪的肇事者不過是課間休息。這個故事並不新鮮,以往金融危機中都有似曾相識的情節。金融業從來都是拿別人的錢做事,這和拿自己的錢做事就是不一樣。借款人天生就帶著別人不還錢的風險,而貸款人天生也帶著不守道德的危險。次級債危機所揭示的真正問題是:監管層為什麼容忍房地產資產價格泡沫?為什麼不能像對待傳統金融業務那樣展開有效的監管、限制結構性金融產品的泛濫?為什麼不把貸款人不守道德的危險扼殺在萌芽狀態?
金融創新——保持美國大哥地位監管層的態度,根本上取決於美國所處國際經濟環境的重大變化。從二戰後歐洲和日本的崛起,到60?70年代東亞四小龍崛起,到80年代中國的改革開放,再到80年代末東歐國家的經濟轉軌和印度經濟興起,如何讓經濟增長已經不再是個秘密。後進者在不斷試錯和學習當中,終於找到了經濟增長的鑰匙——市場化改革和對外開放。這一切變化讓二戰以來身居老大的美國喜懮參半。喜的是,市場化和全球化大大提高了包括美國在內的資源配置效率,身處其中的美國最能從中獲利,美國居民生活福利也因此大大提高;懮的是,美國越來越多的傳統產業正在失去競爭優勢和市場,能在全球范圍內繼續保持優勢競爭地位的產業在不斷減少。一直這樣下去,大哥地位即便不至於被顛覆,至少也不如往日輝煌。
在市場化和全球化面前,美國從根本上確保大哥地位的出路只有一條:創新。凡是已經做出來的東西,在市場化和全球化面前都不再是長久的秘密,也不能長久維持超額利潤。只有不斷創新纔能領跑,纔能讓少數領跑者帶著已經在全球化過程中越來越多地喪失了競爭力的普通勞動者繼續提高生活福利。全球化的分工格局已經是這樣,美國還能做大哥,還能從交換中獲取利益,根本上取決於美國經濟的創新能力。
創新遠比後進國家的學習和復制困難,其同義詞是巨大的風險和不確定性,這需要金融部門給與創新有力的支持。正如我們在上世紀90年代的IT革命中看到的,私人股權投資(Private Equity)和風險投資(Venture Capital)對於IT革命起到了關鍵的助推作用。如果沒有敢於承擔風險的資本大量湧入,所有的成功也只能停留在技術層面,而無法進行有效的市場化推廣和擴散。但是,PE和VC也不是無源之水,他們的資金成本和投資意願直接取決於宏觀經濟環境。如果利率高企,經濟增長預期不明,PE和VC也會萎縮。如果經濟一片欣欣向榮,大家都樂觀地談論新經濟和全球化紅利,幾乎忘記了風險的存在,PE和VC自然也能蓬勃發展。回顧美國歷史,與歷次大的資產價格泡沫和危機相伴的是鐵路、汽車、無線電、計算機、生物科技與IT產業等新產業的興起等。麻省理工大學有學者指出,對新經濟部門的價值高估也構成了一種均衡狀態,這種狀態會激勵真實投資和儲蓄,從動態上看也富有效率。
從美聯儲格林斯潘任期內的各種舉措我們不難看出,即便在可能會陷入資產價格泡沫和金融危機的情況下,格老也在竭盡全力地維持美國經濟欣欣向榮的局面,盡量把問題延後。格林斯潘在互聯網泡沫時期也曾呼吁警惕資產價格泡沫,美聯儲也針對次級債等問題作過研究,並擔心房地產泡沫的破滅。但在行動上,我們幾乎看不到與這些擔心對應的政策調整。對於各種結構金融產品和其中蘊藏的巨大道德危險,其他相關監管當局也不會一無所知,但它們的措施是放任自流,沒有主動行動。或許,技術進步真的就把風險和危機自行消除了。當然,事後來看這只是一種天真的奢望,世間沒有白吃的午餐。
金融創新——監管層之困拋開上述美國監管當局對待風險問題的大背景不論,擺在監管層面前的還有非常棘手的細節問題。以這次的次級債危機為例,監管層采取有力措施之前面臨一系列的問題。首先,如何判斷房地產價格已經出現嚴重泡沫並做出令人信服的說明?這並不是個簡單的問題,尤其是在大家還談論著新經濟紅利和全球化紅利的時候,這個判斷就更加困難。其次,即便一些有真知灼見且能夠影響決策的關鍵人物在房地產價格泡沫問題上達成共識,但應該是由監管層出面擠破泡沫還是等待市場自行解決問題?監管當局很難判斷哪種方式最優。由政府出面擠破泡沫等於是給欣欣向榮的經濟潑冷水,這顯然是大家都不願看到的事情。第三,即便決定了由政府出面擠破泡沫,但從何處入手還是個問題。是對結構性金融產品做出嚴格的限制?還是通過調整利率手段給整體經濟降溫?應該采取什麼樣的力度去解決?這些都是美國經濟管理層過去沒有遇到的問題。第四,即便確認以次級債為代表的結構性金融產品存在問題,那麼在危機到來之前如何判斷這些產品問題有多大?應該采取什麼樣的法律法規調整纔能有效降低道德危險?擺在監管當局面前的困難還可以按照這個單子不斷列下去。這樣,監管當局在事發之前無所作為自然也就不難理解,盡管他們也看到了其中有騙子,有巨大的道德風險並可能造成嚴重後果。
金融創新——沒有回頭路不能指望監管層能在事前做些什麼,不能指望小的法律和政策調整能改變局面,金融創新工具從誕生那天起就是為了規避監管。當然,如果有了大的法律和政策變化,金融業從此置身於嚴格監管之中,風險可能是得到控制了,但創新能力呢?增長動力呢?政府做強了,市場可能就窒息了。也許,監管層能做的充其量是危機爆發後一名優秀的救火隊員,還有就是對法律政策的修修補補。
處於這樣的國際環境和國際地位,美國經濟和其他經濟一樣沒有太多的選擇餘地,只能在自己最擅長的地方繼續下去。這種增長模式為創新鋪下了溫床,也為泡沫和危機埋下了種子。IT泡沫、房地產價格泡沫之後,還會有新的概念和泡沫被創造出來,可能是生物制藥、能源科技,也可能是別的什麼新技術。無論是什麼,美國金融業需要這些新概念激發人們的想象力,讓投資者和監管層忘記昨天,忘記風險,再次投入到新一輪歷險中去。(張斌)
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